Drugi kwartał 2017 roku minął pod znakiem zmniejszającej się zmienności na globalnych rynkach, zwłaszcza w Europie po wyborach prezydenckich we Francji. Rosły notowania ryzykownych aktywów, ponieważ na rynku zapanowała stabilność.
Była ona wynikiem spowalniającej inflacji, która spowodowała, że banki centralne powstrzymywały się od zdecydowanych kroków, oraz osłabiania dolara z powodu mniejszej skali transakcji na fali optymizmu z wygranej Trumpa. Słabszy USD oraz akomodacyjna polityka Europejskiego Banku Centralnego (EBC) i Banku Japonii (BoJ) były gwarantem płynności w drugim kwartale.
Mimo że Rezerwa Federalna (Fed) podniosła stopy procentowe po raz drugi w tym roku, warunki finansowe były jednymi z najłagodniejszych w cyklu, bez względu czy liczyć to w kategoriach korporacyjnych spreadów kredytowych czy spreadów obligacji rynków wschodzących. Oprócz słabnącego wpływu transakcji powiązanych z wygraną Trumpa i spowalniającej inflacji, USD osłabł także z powodu serii rozczarowujących danych z USA, które osłabiły oczekiwania rynku wobec dalszych podwyżek stóp przez Fed.
Spodziewamy się, że już wkrótce ten okres stabilności zakończy się, choć może jeszcze przedłużyć się przez miesiące wakacyjne do jesieni, gdy powinniśmy być świadkami nasilenia wahań.
Zobacz:Handel na danych nie popłaca
Kluczowym zagrożeniem dla globalnego wzrostu jest zacieśnienie polityki w Chinach. Jednak także i Fed zacieśnia politykę i może to kontynuować nawet jeśli gospodarce nie uda się nabrać silniejszego impetu, co tłumaczymy poniżej. A jeśli Fed nie zacieśni warunków tak, jak się tego oczekuje, to będzie to oznaczać, że gospodarka USA zmierza ku recesji – co oczywiście nie będzie wielkim powodem do optymizmu.
W każdym wypadku taki scenariusz zakładałby nasiloną zmienność, co oznaczałoby mocniejszego dolara dzięki jego statusowi bezpiecznej przystani. Z kolei osłabłby entuzjazm wokół walut gospodarek wschodzących oraz mniejszych rozwiniętych rynków, jak wskazujemy poniżej.
USD: transakcje na fali optymizmu z wygranej Trumpa słabną, EUR powoli w dół, USD odporny, JPY niewiadomą
Pod koniec drugiego kwartału indeks dolara zatoczył pełne koło, ograniczając w pełni zwyżki notowane od wygranej Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA w listopadzie ubiegłego roku. Brak skuteczności Trumpa we wdrażaniu zapowiadanych w kampanii reform oraz starcia z elitami z Waszyngtonu spowodowały, że transakcje wywołane falą optymizmu wokół wyboru prezydenta USA zanikły (wcześniej inwestorzy zakładali, że reformy podatkowe oraz fiskalne plany stymulujące gospodarkę przełożą się na poprawę warunków ekonomicznych w USA oraz mocniejszą walutę).
USD słabiej zareagowałby na te wydarzenia, gdyby nie seria rozczarowujących danych z USA w momencie, gdy do poprawy sytuacji doszło w Europie i Japonii. USD jest nadal drogi, jednak nasilona zmienność w trzecim kwartale może zwiększyć popyt na amerykańską walutę z powodu jej statusu „bezpiecznej przystani”.
Istnieje ryzyko, że dyskusja o podwyższeniu limitu zadłużenia pod koniec trzeciego kwartału utrzyma presję na dolarze, ale istnieje też prawdopodobieństwo Fedu nastawionego mniej akomodacyjnie od obecnych prognoz (dotyczy to zarówno trzeciego kwartału jak i późniejszych okresów).
Czy Fed pozostanie na ścieżce podnoszenia stóp?
W drugim kwartale pojawiły się głosy krytykujące Fed, że nie bierze on pod uwagę serii rozczarowujących danych o inflacji i innych szacunków i jest zdecydowany kontynuować podwyżkę stóp, kreśląc nawet plany ograniczenia salda banku w tym roku. Rynek nadal próbuje odgadnąć prawdzie intencje Fedu i jest obecnie przeświadczony, że bank centralny USA dokona mniejszej liczby podwyżek niż wskazują na to jego prognozy.
Jednak niektórzy zwracają uwagę na fakt, że (ostatnia) kadencja Janet Yellen dobiega końca i prezes zostanie wkrótce zastąpiona osobą nominowaną przez Trumpa (na początku następnego roku). Yellen z pewnością będzie chciała zostać zapamiętana jako osoba, która w końcu wyciągnęła Fed z ery luzowania ilościowego oraz polityki zerowych stóp.
Jest to możliwe wydarzenie, ale istnieje także alternatywna możliwość: być może Fed chce spełnić rolę „władcy wszechświata”. Z powodu rozczarowania wynikami takich narzędzi jak ZIRP i QE, używanych od czasów globalnego kryzysu finansowego, Fed może chcieć nacisnąć przycisk ‚stop’ i oddać pałeczkę z powrotem do rządów.
A być może Fed jest w pewien sposób rozczarowany, że jego polityka pomogła Donaldowi Trumpowi w dojściu do władzy? Jest to o tyle trafne, że kwestia rosnącej nierówności była jednym z kluczowych tematów w kampanii, a jest to między innymi konsekwencja działań banku centralnego USA. Biorąc to więc pod uwagę istnieje prawdopodobieństwo, że Fed zdecyduje się na silniejsze zacieśnienie polityki niż jest to obecnie prognozowane przez rynek.
Należy przy tym dodać, że możliwe jest, iż w przypadku kolejnego kryzysu, rola Fed będzie dużo mniejsza, zapewne ograniczona do zaoferowania dodatkowej pomocy równolegle do fiskalnych działań stymulujących wzrost.
Europa – pora na rewolucję?
Polityczna rewolucja Emmanuela Macrona we Francji zakończyła się w drugim kwartale, a jego partia zdobyła na tyle silny mandat, że może bez problemu dokonać głębokiej reformy gospodarki nad Sekwaną, która od wielu lat radzi sobie gorzej od swoich odpowiedników. Europa może nadal liczyć na wsparcie ze strony ultraakomodacyjnej polityki EBC w trzecim kwartale, choć i Stary Kontynent w pewnym momencie dosięgnie wpływ globalnego spowolnienia – dotyczy to zwłaszcza Niemiec, które są znaczącym eksporterem.
Większość kluczowych kwestii – takich jak redukcja zadłużenia Grecji, wybory we Włoszech, strukturalne reformy unijnych instytucji – będą musiały poczekać na rozwiązanie po wyborach w Niemczech pod koniec września. Z pewnością pozytywem jest, że Grecja jest skłonna do działania, a ograniczenie zadłużenia państwa jest bardzo możliwą opcją.
Zobacz: Pivot points – popularny na forex wskaźnik analizy technicznej
Aby UE była w stanie utrzymać stopniową poprawę po zakończeniu QE, potrzebne będzie w końcu zdecydowanie się na wspólne obligacje. Jest to przede wszystkim ważne dla najsłabszego ogniwa UE w tej chwili – Włoch. Angela Merkel z pewnością nie będzie chciała dotknąć takich tematów jak euroobligacje lub redukcja zadłużenia Grecji przed wyborami, lecz po nich może szybko zająć się tymi problemami – Kanclerz chce bowiem pozostawić po sobie jak najlepsze wrażenie podczas jej (prawdopodobnie) ostatniej kadencji.
Tymi egzystencjalnymi kwestiami zajmiemy się bardziej szczegółowo w prognozach na czwarty kwartał. Co do trzeciego kwartału, euro może stać się ofiarą oczekiwanego nasilenia zmienności. Jednak na razie wspólna waluta może liczyć na silny popyt.
EURUSD może przetestować kluczowy poziom 1,1500-plus, czyli opór z 2015-16 roku, ale nie powinno dojść do znacznego przedłużenia takiej zwyżki.
JPY i rentowności
Perspektywy dla jena zależą od perspektyw dla rentowności w trzecim kwartale. Jeśli inflacja pozostanie nisko, a obawy o globalny wzrost zmaterializują się, to niskie rentowności obligacji mogą umocnić JPY.
Inny scenariusz zakłada, że globalny zwrot w jastrzębią stronę zostanie zauważony także w BoJ. Prezes Haruhiko Kuroda może zdecydować się na zrewidowanie w górę prognoz z uwagi na poprawiające się warunki ekonomiczne w Japonii.
Można więc zaobserwować, że ryzyko osłabienia JPY jest ograniczone, o ile nie dojdzie do kombinacji wyższych rentowności oraz braku silniejszej zmienności na rynkach innych aktywów. Jest to możliwe, jeśli obecna stabilizacja przedłuży się do miesięcy letnich, ale już na jesieni powinno pojawić się więcej korzystnych czynników dla JPY.
Wielka Brytania w nieznanym kierunku
Ostatnie wybory w Wielkiej Brytanii osłabiły pozycję Premier Theresy May tuż przed rozpoczęciem kluczowych negocjacji w sprawie Brexitu. May posiada obecnie słaby mandat społeczny w negocjacjach, a proces Brexitu będzie niezwykle skomplikowany – co oznacza to dla Wysp w trzecim kwartale? Pierwsza faza negocjacji skupi się na takich kwestiach jak prawa obywateli UE – są one mniej ważne dla GBP niż inne problemy związane z Brexitem.
EURGBP pozostaje w zakresie 4-5 % i może testować 0,9000-plus, jeśli gospodarka Wielkiej Brytanii dalej będzie sobie radzić słabo. Istnieje więc ryzyko dalszego osłabienia funta, choć jest także światełko w tunelu: co, jeśli w pewnym momencie dojdzie do drugiego referendum, gdy umowa o Brexicie już nabierze kształtów? Czy ostateczną decyzją będzie jednak „Bremain”?
G10: blisko końca pewnego etapu?
W przypadku drugoplanowych walut G10 w trzecim kwartale może dojść do nasilenia zmienności, zwłaszcza na rynku australijskiego i nowozelandzkiego dolara. W rzeczywistości pięć mniejszych walut z G10 musi zmierzyć się z podobnymi wyzwaniami. Przede wszystkim każde z tych państw doprowadziło do wielkiej bańki zadłużenia w sektorze prywatnym, która może w pewnym momencie pęknąć.
W Kanadzie już pojawiły się pierwsze kłopoty – związane z pożyczkodawcą Home Capital Group. Ale do podobnych zawirowań może dojść i na innych rynkach. W drugim kwartale obniżyły się wyceny giełdowe czterech kluczowych banków w Australii, nawet przed decyzją Moody’s o ścięciu ratingu ich obligacji z powodu obaw o kondycję sektora mieszkaniowego.
Z kolei w Nowej Zelandii, która notuje dość szybki wzrost, znacznie obniżyła się sprzedaż nowych domów, co jest niepokojącym sygnałem. Co do SEK i NOK, to waluty te są już dość przecenione w ujęciu ważonym handlem, więc w ich przypadku potencjał spadku jest niższy niż AUD i NZD.
Coraz bardziej wyboista droga dla rynków wschodzących
Waluty i rynki akcyjne gospodarek wschodzących najsilniej korzystają z dotychczasowej stabilności, złagodzenia obaw co do zacieśnienia polityki przez Fed, słabszego USD oraz luźniejszych warunków finansowych w skali globalnej (zwłaszcza w regionach, w których są mocne fundamenty).
Zobacz: Inwestowanie w waluty
Jednak pojawiły się pierwsze problemy – na przykład na rubla negatywnie zaczęły oddziaływać niższe ceny ropy naftowej. W naszym scenariuszu, waluty rynków wschodzących są najsilniej narażone na spadek cen, z takich powodów jak ogólne spowolnienie gospodarcze, zmiany obejmujące globalne spready albo bardziej jastrzębi Fed.
