Agencje ratingowe i stosowane przez nie skale ocen

Agencja ratingowa to spółka zajmująca się przygotowaniem i upublicznianiem ocen wiarygodności znajdujących się w publicznym obrocie instrumentów dłużnych i ich emitentów. Mogą do nich należeć duże korporacje, państwa, rządy oraz spółki celowe. Takie oceny, publikowane w postaci ratingu, oceny kredytowej (patrz również klasa inwestycyjna) służą rynkom kapitałowym oraz instytucjom finansowym do podejmowania decyzji kredytowych i ustalania oprocentowania. Agencje ratingowe zastępują ocenę bankową, umożliwiają bezpośrednie połączenie między oszczędzającymi i pożyczkobiorcami, co znane jest pod nazwą eliminacji pośredników. Coraz większa część ich działalności wiąże się z oceną i ratingami dla narzędzi strukturyzowanego finansowania.

Ratingi wystawiane przez agencje ratingowe

Agencja ratingowa S&P opracowała wytyczne potrzebne do stosowania poszczególnych ratingów. W uproszczeniu prezentują się one następująco:

• AAA – najmniejsze ryzyko niewypłacalności, obligacje o najwyższej możliwej jakości kredytowej,
• AA – bardzo niskie ryzyko niewypłacalności, obligacje o bardzo wysokiej jakości kredytowej,
• A – niskie ryzyko niewypłacalności, obligacje o wysokiej jakości kredytowej,
• BBB – obligacje o wystarczającej 1 jakości kredytowej,
• BB – spłata zobowiązań może być problematyczna w przypadku zajścia niekorzystnych zjawisk w otoczeniu podmiotu,
• B – spłata zobowiązań jest problematyczna w przypadku zajścia niekorzystnych zjawisk w otoczeniu podmiotu,
• CCC – obligacje zagrożone, spłata zobowiązań zależna od sprzyjających warunków w otoczeniu podmiotu,
• CC – Obligacje poważnie zagrożone,
• C – Obligacje podmiotu, znajdującego się w trakcie postępowania upadłościowego, ale zapewniające ciągle umówione płatności,
• D – podmiot niewypłacalny, zaprzestano płatności odsetek lub obligacje są niewykupione.

Ratingi przyznawane są przez wyspecjalizowane niezależne agencje ratingowe (credit rating agencies – ‘CRAs’). Rynek usług ratingowych zdominowany jest przez trzy agencje (tzw. „wielką trójkę”).

Do Wielkiej Trójki międzynarodowych agencji ratingowych należą:

• Moody’s Investor Service (najstarsza na świecie, założona w 1909 roku),
• Standard & Poor’s (największa w USA; spółka notowana na giełdzie),
• Fitch Ratings (pochodząca z USA, należy do francuskiego koncernu Fimalac).

Moody’s oraz S&P to liderzy w branży, o udziale w rynku ponad 80%. Agencje ratingowe działają jako przedsiębiorstwa komercyjne, pobierające wysokie opłaty za wydawane opinie. Zapotrzebowanie na ich usługi wynika z przydatności i wiarygodności ich ocen. Wartość taką trzeba wypracować, zdobywając dogłębną wiedzę na temat pożyczkobiorców, opartą na szczegółowych badaniach i kompleksowych analizach. Ze względu na ilości przetwarzanych przez nie informacji, intensywnie wykorzystywane są komputerowe modele szacowania ryzyka.

Agencje ratingowe muszą również posiadać szerszy wywiad na temat tego, co się dzieje na rynku oraz, co być może najważniejsze, być bezwzględnie niezależne i obiektywne. Ogólnie rzecz biorąc trudniej jest udzielać niezależnych ocen ze względu na złożoną sytuację kraju, w tym czynniki polityczne. Agencje ratingowe mogą znaleźć się pod presją rynku czy organów regulacyjnych i dokonać ogromnych błędów w ocenie.

Ich siła i wpływy daje im status zbliżony do organów regulacyjnych. Wielu kwestionuje terminy publikacji i dokładność ocen. Na przykład pewna ankieta („Fortune”, 11 listopada 2002, s. 69) wykazała, że duża grupa menedżerów finansowych wątpi w prawidłowość ocen swojej własnej firmy. Od czasu do czasu pojawiają się sugestie poddania ich nadzorowi regulacyjnemu (odniesienie do amerykańskiej ustawy z 2006 roku o reformie agencji ratingowych). W ich obronie należy zaznaczyć, że agencje wydają opinie aktualne na daną chwilę, a nie gwarancje. Mogą stać się kozłami ofiarnymi. Istotna jest też konsolidacja branży, która pozostawiła jedynie garstkę firm, co rodzi postulat większej konkurencji (Wielka Trójka posiada łącznie 95% rynku). Z kolei pojawia się wątpliwość, czy zbyt duża konkurencja nie doprowadzałaby do zaniżania standardów ocen ratingowych.

Wspólnie kontrolują ponad 90 % światowego rynku usług ratingowych

Każda agencja ratingowa stosuje swój własny system ocen. Rating wyrażany jest symbolem literowym według przyjętej skali, uzupełnionym przez modyfikatory – cyfry lub znaki (+) i (-) – dla określenia różnic w ramach jednej kategorii.. Dodatkowo ocena uzupełniana jest miernikiem prognozy jej zmiany w najbliższych latach. Perspektywa pozytywna oznacza możliwość podniesienia oceny, negatywna – obniżenia oceny, natomiast stabilna – podniesienia lub obniżenia oceny.

Często dany podmiot posiada ratingi od kilku agencji, np. Polska oceniana jest przez trzy agencje (z „wielkiej trójki”). Fakt występowania różnic w poziomie ocen poszczególnych agencji wynika z faktu, iż działają one niezależnie i kierują się jedynie swoimi własnymi, subiektywnymi przekonaniami.

Często dany podmiot posiada ratingi od kilku agencji, np. Polska oceniana jest przez trzy agencje (z „wielkiej trójki”). Fakt występowania różnic w poziomie ocen poszczególnych agencji wynika z faktu, iż działają one niezależnie i kierują się jedynie swoimi własnymi, subiektywnymi przekonaniami.

W ratingu międzynarodowym wyróżnia się dwa poziomy ocen

• inwestycyjny – odnosi się do emitentów/instrumentów dłużnych o niskim lub umiarkowanym ryzyku
• spekulacyjny – przyznawany jest emitentom/papierom dłużnym o wysokim ryzyku

Rating z „klasy inwestycyjnej” wskazuje na duże prawdopodobieństwo spłaty zobowiązań, natomiast ocena z „klasy spekulacyjnej” sygnalizuje niską zdolność płatniczą podmiotu lub wystąpienie niewypłacalności emitenta.

Ale czym właściwie zajmują się agencję ratingowe? Mówiąc najprościej – pokazują ryzyko, jakie wiążę się z jakimikolwiek inwestycjami na rynkach finansowych. Agencje ratingowe oceniają bowiem wiarygodność najróżniejszych instrumentów i produktów finansowych – od swapów przez obligację aż po kredyty. Głównie jednak sprawdzają, czy podmioty działające na rynku –państwa, samorządy, banki czy inne instytucję – mają na tyle stabilną sytuację, aby wywiązywać się ze swoich zobowiązań. Przykładowo więc, jeśli Polska będzie chciała wykupić obligacje emitowane przez Hiszpanie, to agencje ocenią stabilność finansową i jednego, i drugiego kraju.

Agencje ratingowe wpływają na decyzje rynków finansowych i indywidualnych inwestorów dotyczące tego, czy wchodzić na dany rynek i/lub jak się na nim zachować. Od tego z kolei zależy dostęp danej gospodarki do zewnętrznego kapitału, czy to w drodze inwestycji portfelowych czy bezpośrednich, a także stabilność tej gospodarki

Skale ratingu (oceny) agencji Moody’s, Standard&Poor’s i Fitch

Moody’s	Standard&Poor’s	Fitch	Interpretacja
Poziom inwestycyjny
Aaa	AAA	AAA	Obligacje o najwyższej jakości kredytowej. Bardzo wysoka zdolność emitenta do obsługi swoich zobowiązań. Obligacje niemal wolne od ryzyka
Aa1, Aa2, Aa3	AA+, AA, AA-	AA+, AA, AA-	Obligacje o bardzo wysokiej jakości kredytowej. Bardzo wysoka zdolność emitenta do obsługi swoich zobowiązań. Obligacje o bardzo niskim ryzyku.
A1, A2, A3	A+, A, A-	A+, A, A-	Obligacje o wysokiej jakości kredytowej. Wysoka zdolność emitenta do obsługi swoich zobowiązań. Obligacje o stosunkowo niskim ryzyku. Istnieją jednak czynniki, które w przyszłości mogą mieć wpływ na obniżenie oceny
Poziom spekulacyjny
Baa1, Baa2, Baa3	BBB+, BBB, BBB-	BBB+, BBB, BBB-	Obligacje o dobrej jakości kredytowej. Zadowalająca zdolność emitenta do obsługi swoich zobowiązań. Obligacje o umiarkowanym ryzyku
Ba1, Ba2, Ba3	BB+, BB, BB-	BB+, BB, BB-	Zdolność emitenta do obsługi swoich zobowiązań z tytułu emisji obligacji może być wątpliwa w przypadku wystąpienia niekorzystnych zjawisk w otoczeniu emitenta. Obligacje o wysokim ryzyku
B1, B2, B3	B+, B, B-	B+, B, B-	Zdolność emitenta do obsługi swoich zobowiązań z tytułu emisji obligacji jest wątpliwa w przypadku wystąpienia niekorzystnych zjawisk w otoczeniu emitenta. Obligacje o bardzo wysokim ryzyku
Wysokie ryzyko niewypłacalności
Caa1, Caa2, Caa3	CCC+, CCC, CCC-	CCC	CCC – zdolność emitenta do obsługi swoich zobowiązań z tytułu emisji obligacji jest prawdopodobna jedynie w przypadku wystąpienia sprzyjających warunków w otoczeniu emitenta. Obligacje o bardzo wysokim ryzyku
Ca	CC, C	CC – obligacje poważnie zagrożone zaprzestaniem płatności przez emitenta, niemal niewypłacalne C – obligacje emitentów znajdujących się w trakcie postępowania upadłościowego, ale zapewniające ciągle płatności
Niewypłacalność
C	D	DDD, DD, D	Obligacje, dla których zaprzestano płatności odsetek lub niewykupione. Oceniane najniżej, niewypłacalne

Skale ratingowe

Skale ratingowe agencji Moody’s, Standard&Poor’s i Fitch oraz innych agencji, łącz­nie z dość uszczegółowioną analizą ekspertów, są ciągle mo­ni­to­ro­wa­ne i mogą się zmieniać, np. z powodu czynników politycznych lub innych zdarzeń uzasadniających zmianę ratingu (zarówno w dół, jak i w górę). Ra­ting jest miarą ryzyka związanego z inwestycją w oceniane papiery dłużne. Agencja ratingowa wystawia w ten sposób opinię o stabilności podmiotu pożyczającego, czyli ryzyka jego niewypłacalności. Popiera ją od­po­wied­ni­mi argumentami i własną reputacją. Opinia ta wpływa na stopę procentową stosowaną w odniesieniu do papieru wartościowego emitenta. Firmy oceniające wiarygodność partnerów handlowych działały w USA już w połowie XIX wieku, ale ich rozwój rozpoczął się wraz z Wielkim Kry­zy­sem. Wzrosło zapotrzebowanie na wnikliwe analizy wypłacalności przysz­łych dłużników. Pod koniec XX wieku, w warunkach globalnej gospodarki, zwiększyło się zapotrzebowanie różnych podmiotów na kapitał, a razem z nim na ratingi. Obecnie na świecie działa blisko 150 agencji ratingowych, ale rynek ten zdominowało kilka dużych firm o zasięgu globalnym. Do naj­bar­dziej wpływowych należą: Moody’s, Standard&Poor’s (S&P) i Fitch. W Stanach Zjednoczonych uzyskały one status prawomocnych ame­ry­kań­skich agencji ratingowych (NRSRO – Nationall Recognized Statistical Ra­ting Organization) przyznany przez Amerykańską Komisję Papierów War­to­ś­ciowych i Giełd (SEC – United States Securites and Exchange Com­mis­sion). Oprócz nich na rynku działają inne, w tym kilka firm i instytucji peł­nią­cych funkcję narodowych agencji ratingowych w swoich krajach, np. Ja­pan Credit Rating Agency w Japonii, Malaysian Rating Corporation w Ma­le­zji czy Dagong w Chinach. Ich oceny wiarygodności kredytowej mają jed­nak mniejszą rangę w skali międzynarodowej. Lokalnie stanowią jednak przeciw­wagę dla ocen publikowanych przez trzy największe amerykańskie agencje ratingowe.

Moody’s

– spółka dominująca Moody’s Investors Service (opracowuje ra­tin­gi kredytowe i przeprowadza badania instrumentów dłużnych i papierów war­toś­ciowych) oraz Moody’s Analytics (oferuje oprogramowanie, usługi doradztwa oraz badania do celów analiz kredytowych, badania eko­no­micz­ne i zarządzania ryzykiem finansowym). Moody’s Corporation zatrudnia około 4300 osób na całym świecie. Obecna jest w 26 krajach. Nazwa agen­cji ratingowej pochodzi od nazwiska przedsiębiorcy Johna Moody’ego (1868–1958). Jego firma John Moody & Company opublikowała w 1900 r. podręcznik „Moody’s Manual of Industrial and Miscellaneous Se­cu­ri­ties”  (Podręcznik Moody’ego o przemysłowych i innych papierach war­toś­cio­wych). Zawierał on informacje i dane statystyczne dotyczące akcji, ob­li­ga­cji, instytucji finansowych, agencji rządowych, produkcji, wydobycia i żyw­noś­ci. Po załamaniu na giełdzie w 1907 r. firma, nie mając odpowiedniego ka­pi­ta­łu odsprzedała prawa do podręcznika. W 1909 r. John Moody wrócił na rynek finansowy. Zamiast zbierać informacje na temat nieruchomości, kapitalizacji i zarządzania firmami, wystąpił z ofertą dla inwestorów w zakresie analizy wartości zabezpieczeń i oceny stopnia możliwej nie­wy­pła­cal­ności. Jego firma opublikowała książkę, w której przeanalizowano his­to­rię spółek i wartość ich zabezpieczeń. Wnioski opierały się na przyjętych przez firmę standardach wykorzystywanych do sprawozdawczości kre­dy­to­wej. Moody’s stała się pierwszą firmą analizującą wiarygodność rzą­do­wych obligacji. W 1913 r. rozszerzono bazę analizowanych spółek, roz­po­czy­na­jąc od oceny przedsiębiorstw przemysłowych i użyteczności pu­bli­cznej. Rok później Moody’s zaczęła oceniła obligacje wyemitowane przez a­me­ry­kań­skie miasta i gminy. W 1924 r. agencja oceniałą prawie 100% ryn­ku amerykańskich obligacji, a w 1970 r. zaczęła pobierać opłaty od e­mi­ten­tów i inwestorów za usługi ratingowe.

Standard & Poor’s (S&P)

– agencja ratingowa powstała w 1941 r. z po­łą­cze­nia Poor’s Publishing Company i Standard Statistics Company, a 20 lat póź­niej jej właścicielem został The McGraw-Hill Companies, Inc. Ma biura w 11 krajach i zatrudnia około 5000 pracowników. Publikuje analizy i raporty dotyczące spółek akcyjnych, emitowanych przez nie obligacji, a także prze­pro­wa­dza ratingi różnych podmiotów gospodarczych (spółki akcyjne, miasta, państwa).

Fitch

– agencja ratingowa mająca siedziby w Nowym Jorku i Londynie. Za­trud­nia ponad 2000 specjalistów w 51 biurach na całym świecie. Publikuje na potrzeby uczestników międzynarodowego rynku kredytowego ratingi – opinie o wiarygodności kredytowej różnych podmiotów i krajów. Oceną jest objętych ponad 5700 instytucji finansowych, ponad 2100 przedsiębiorstw oraz 100 krajów. W Polsce z jej usług korzystają samorządy i spółki ko­mu­nal­ne, m.in. Jarocin, Sochaczew czy bydgoskie przedsiębiorstwo wo­do­cią­gów. Zapotrzebowanie na ratingi najszybciej rośnie w sektorze przed­się­biorstw i komunalnym. W 1913 r. John Knowles Fitch założył Fitch Pub­li­shing Company z siedzibą w Nowym Jorku. Agencja rozpoczęła dzia­łal­ność, publikując statystyki finansowe firm obecnych na Nowojorskiej Gieł­dzie Papierów Wartościowych, a następnie wyspecjalizowała się w sta­tys­ty­kach finansowych przygotowywanych na potrzeby inwestorów. Statystyki te publikowane były w „Fitch Bond Book” i „Fitch Stock and Bond Manual”. Dostrzegłszy rosnące zapotrzebowanie na niezależne analizy finansowe papierów wartościowych, w 1924 r. Fitch wprowadził znaną do dziś skalę ratingów od AAA do D. W 1989 r. zmienił się zespół zarządzający w a­gen­cji i od tego czasu rozpoczął się jej dynamiczny rozwój. W latach 90. Fitch dostarczała inwestorom oryginalne analizy, przejrzyste objaśnienia złożonych kredytów, prowadząc bardziej rygorystyczny system mo­ni­to­ro­wa­nia niż jakakolwiek inna agencja. W 1997 r. połączyła się z firmą IBCA (International Bank Credit Analysis) z siedzibą w Londynie, dzięki czemu wpływy Fitch znacznie się rozszerzyły. Łącząc się z IBCA, Fitch połączyła się również z Fimalac, holdingiem, który kupił IBCA w 1992 r. To połączenie stanowiło pierwszy krok w kierunku stworzenia alternatywnej globalnej agencji ratingowej o pełnym profilu działalności, spełniającej oczekiwania inwestorów. Kolejne przejęcia Fimalacu (w 2000 r.) objęły: wykupienie Duff & Phelps Credit Rating Co. z siedzibą w Chicago, a następnie agencji Thom­son BankWatch. Przejęcia te umocniły pozycję Fitch pod względem licz­by ocenianych przedsiębiorstw, instytucji finansowych, firm u­bez­pie­cze­nio­wych, transakcji w sektorze structured finance, a także zwiększyły licz­bę biur agencji na świecie.

Modele biznesowe agencji ratingowych

Działalność większości agencji ratingowych opiera się jednym z dwóch mo­­de­­li biznesowych. Początkowo wszystkie agencje funkcjonowały wy­ko­rzy­sty­wa­ły model biznesowy „oparty na abonencie” (ang. subscriber-based), w którym u­dos­tęp­nia się ratingi za darmo, ale wyłącznie dla abo­nen­tów wydawnictw agen­cji ratingowych. Opłaty abonamentowe za­pew­nia­ją większą część przychodów agencji. Ten model biznesowy stosują nadal mniejsze agencje ratingowe. Oceniany jest jako taki, który pozwala pu­bli­ko­wać opinie w mniejszym stopniu oparte na konflikcie interesów. Może się jednak zdarzyć, że jeden abonent będzie miał znaczny udział w przy­cho­dach agencji, która z kolei może czuć się zobowiązana do publikowania opinii pomagających mu w podjęciu decyzji inwestycyjnej. Drugim mo­de­lem biznesowym przyjętym przez większość dużych i średnich agencji ra­tin­go­wych (w tym Moody’s, Standard&Poor’s, Fitch, Japan Credit Ratings, R&I, AM Best i inne) jest model „emitent płaci”. Większość przychodów agencji ratingowych pochodzi z opłat wniesionych przez samych emi­ten­tów. Na przykład w Polsce, w zależności od agencji ratingowej, o­rien­ta­cyj­na opłata za rating emisji papierów dłużnych emitowanych przez jednostki samorządu terytorialnego wynosi od: 30 000 do 135 000 euro. Opłaty abonamentowe stanowią niewielkie źródło przychodów. Z uwagi na zwięk­sze­nie zakresu i stopnia komplikacji rynków kapitałowych agencje ra­tin­go­we uzasadniały przyjęcie tego modelu koniecznością zatrudnienia dużej liczby osób oraz zakupu skomplikowanych programów ekonometrycznych. W tym modelu ryzyko konfliktu interesów jest większe. Podejmuje się za­tem próby stworzenia nowego modelu biznesowego, który w większym stop­niu będzie zapewniał przejrzystość ratingów. Przykładem jest Wi­ki­ra­ting opracowany w 2011 r. przez austriackiego matematyka Doriana Cre­dégo.

Znaczenie ratingów

Ratingi są wykorzystywane przez inwestorów, emitentów, banki in­we­sty­cyj­ne, domy maklerskie i rządy. Stanowią wsparcie w zwiększeniu efek­tyw­noś­ci procesów decyzyjnych, usprawniając procesy informacyjne i ra­cjo­na­li­zując sytuacje decyzyjne (dla profesjonalnych i nieprofesjonalnych od­bior­ców ratingu dzięki redukcji liczby zmiennych decyzyjnych), usuwają szumy informacyjne występujące na rynku, eliminując informacje zbędne oraz wy­kry­wa­jąc informacje błędne i nieprawdziwe, dostarczają decydentom in­for­ma­cji o przedmiotach ich decyzji oraz możliwie pełnych informacji, za­cho­wu­jąc przejrzystość, upowszechniają informacje o podmiotach poddanych analizie ratingowej i wiedzę o sposobach ich funkcjonowania, umożliwiają podejmowanie decyzji inwestycyjnych zarówno odbiorcom in­sty­tu­cjo­nal­nym (profesjonalnym), jak i indywidualnym (nieprofesjonalnym), publikując wyniki analizy ratingowej w powszechnie dostępnych czasopismach. Wyż­sza ocena ratingowa ułatwia dostęp ocenianego podmiotu do mię­dzy­na­ro­do­wych rynków kapitałowych i pieniężnych, zwiększa do niego zaufanie, umożliwia też negocjowanie korzystniejszych stawek oprocentowania. Dla inwestorów ratingi mają ogromne znaczenie, gdyż zwiększają możliwości inwestycyjne oraz ułatwiają pomiar względnego ryzyka kredytowego. Dzięki temu zmniejszają się koszty, zarówno ponoszone przez kredytobiorców, jak i kredytodawców. Emitenci polegają na ratingach jako niezależnej we­ry­fi­ka­cji własnej zdolności kredytowej i ocenie wartości emitowanych ob­li­ga­cji. W większości przypadków, kiedy emisja obligacji jest duża, konieczna jest ocena agencji ratingowej. Bez takiego ratingu emisja może być słabo gwarantowana lub cena oferowana przez inwestorów zbyt niska z punktu widzenia emitenta. „Choć żaden kredytobiorca nie ma obowiązku zwracać się do agencji o ocenę swojej wiarygodności – zwłaszcza że w dodatku musi sam za nią zapłacić – dyktat rynku okazał się tu niesłychanie silny. W dzisiejszym świecie praktycznie nie da się dokonać jakiejkolwiek większej emisji obligacji bez przedstawienia oszacowanego dla niej ra­tin­gu.” Wielu inwestorów instytucjonalnych oczekuje kilku ocen (różnych agen­cji ratingowych) danej emisji instrumentów dłużnych. „Jeszcze ćwierć wie­ku temu o rating występowały tylko nieliczne rządy, dziś robią to prak­tycz­nie wszystkie, czasem nawet – dla zwiększenia wiarygodności – wy­ku­pu­jąc dwie lub trzy równoległe oceny w różnych agencjach. Obligacje, które nie otrzymały takiej oceny, automatycznie uważane są za bardzo ry­zy­kow­ne, a wobec tego albo nie daje się ich w ogóle sprzedać, albo trzeba je sprze­da­wać z wysokim oprocentowaniem.” Oceny agencji ratingowych są także wykorzystywane przez instytucje rzą­do­we do celów regulacyjnych. Na przykład Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) zezwalała niektórym emitentom obligacji (do czasu zmiany w regulaminie w 2008 r.) publikować skrócony prospekt emi­syj­ny, jeśli emitent już wcześniej emitował obligacje i miał rating powyżej pewnego poziomu. Banki inwestycyjne i maklerzy w USA mogą korzystać z ratingów agencji, które uzyskały status prawomocnych amerykańskich agen­cji ratingowych. Podobnie regulatorzy rynku ubezpieczeniowego ko­rzys­tają z ratingów, aby ustalić wielkość i wartość rezerw posiadanych przez firmy ubezpieczeniowe. W Europie, w ramach Nowej Umowy Ka­pi­ta­ło­wej Bazylea II, za zgodą Bazylejskiego Komitetu ds. Nadzoru Bankowego regulator bankowy może umożliwić bankom korzystanie z ratingów kre­dy­to­wych agencji ratingowych, których oceny charakteryzują się: obiek­ty­wiz­mem, niezależnością i przejrzystością. Banki europejskie, włączając Eu­ro­pejski Bank Centralny, zobowiązane zostały do wykorzystywania w oce­nach wypłacalności instytucji finansowych-standardowych ocen ryzyka kre­dytowego dwóch amerykańskich agencji ratingowych: Moody’s i Stan­dard&Poor’s.

Główne źródła krytyki agencji ratingowych

Agencje ratingowe niewystarczająco szybko reagują na obniżenie ratingu i popełniają błędy w ocenach

Przed kryzysem w Azji Południowo-Wschodniej (1997-1998) agencje nie zauważyły grożących inwestorom niebezpieczeństw. Dopiero kiedy kryzys wybuchł, zaczęły gwałtownie obniżać ratingi. W USA ocena Enronu po­zos­tała na poziomie inwestycyjnym cztery dni przed tym, jak firma zban­kru­to­wa­ła, choć agencje ratingowe były świadome problemów firmy od kilku miesięcy. Ocenę wypłacalności Argentyny Moody’s obniżył 20 grudnia 2001 r., na dwa tygodnie przed ogłoszeniem przez ten kraj bankructwa. Przed wybuchem ostatniego kryzysu agencje ratingowe wysoko oceniały aktywa na rynku nieruchomości, które przekształciły się potem w toksyczne aktywa. Banki pakowały w finansowe instrumenty CDO (ang.Collateralised Debt Obligations) kredyty udzielane Amerykanom nazywanym „ninja”, czyli bez dochodu, bez pracy i bez aktywów (ang. no income, no job, no assets). Te pakiety kredytów największego ryzyka sprzedawano na świecie, a agen­cje ratingowe dawały im najwyższe wyceny. Tak wysokie, że ich ren­tow­ność była zbliżona do najbardziej wiarygodnych na świecie aktywów, czyli do obligacji rządu USA. Po rozpoczęciu kryzysu gwałtownie obniżyły ratingi, po­garszając sytuację. Podczas przesłuchań w Kongresie przedstawiciel agencji pytany, dlaczego CDO otrzymywały nierzetelne oceny, od­po­wie­dział: „To nie były oceny, to były poglądy”. Zaledwie na miesiąc przed upad­kiem banku Lehman Brothers, który wywołał panikę na światowych rynkach fi­nan­so­wych, agencja Standard & Poor’s (S&P) przyznała instytucji rating A. Po upadku banku, podczas dochodzenia Senatu USA światło dzienne ujrzała korespondencja wewnętrzna analityków, którzy pisali do siebie np., aby byli już „bogaci i na emeryturze, kiedy runie cały ten domek z kart”. Na początku sierpnia 2011 r. agencja ratingowa S&P obniżyła wia­ry­god­ność kredytową USA z maksymalnej oceny AAA do AA+ uzasadniając, iż uzgodniony w Kongresie plan podniesienia limitu zadłużenia jest dla niej mało wiarygodny i może okazać się nieskuteczny w zmniejszeniu kra­jo­we­go zadłużenia Stanów Zjednoczonych. To pierwsze w historii obniżenie oceny wiarygodności kredytowej USA. Agencje ratingowe Moody’s i Fitch Ratings utrzymały dla USA ocenę wiarygodności kredytowej na poziomie maksymalnego ratingu AAA. Analitycy Moody’s ostrzegli jednak, że utrzy­ma­nie oceny na tak wysokim poziomie będzie niezwykle trudne. Reakcją Białego Domu było przemówienie prezydenta Baracka Obamy, który za­ape­lo­wał do republikanów i demokratów o wspólny wysiłek w celu na­pra­wienia gospodarki oraz ustabilizowania sytuacji fiskalnej. Amerykański ekonomista Paul Krugman w komentarzu „Wiarygodność, hucpa i za­dłu­że­nie” opublikowanym 8 sierpnia 2011 r. w „New York Times” odniósł się kry­tycz­nie do obniżenia przez agencję S&P ratingu USA. Według niego, choć Sta­ny Zjednoczone nie są już tak stabilnym i wiarygodnym gospodarczo kra­jem jak kiedyś, to wiarygodność agencji S&P pozostawia wiele do ży­cze­nia. „W rzeczywistości S&P to ostatnie miejsce, do którego ktokolwiek miał­by się zwracać w sprawie oceny perspektyw Stanów Zjednoczonych […]”. Zwrócił także uwagę na fakt, że w komunikacie dotyczącym ob­ni­że­nia ratingu USA Departament Skarbu znalazł w analizie błąd polegający na zawyżeniu o 2 bln dolarów wydatków uznaniowych rządu USA. „W wyniku negocjacji Standard&Poor`s przyznała się do pomyłki i… mimo wszystko ob­ni­ży­ła wiarygodność, usuwając z raportu pewne fragmenty analizy eko­no­micz­nej”. Administracja USA zakwestionowała wiarogodność analiz le­żą­cych u podstaw obniżenia ratingu.

Agencje ratingowe mają zbyt ścisłe kontakty z kadrą zarządzającą spółek, które oceniają, co może być powodem konfliktu interesów

Agencje ratingowe oferują także usługi doradcze. Ich pracownicy często spo­tykają się osobiście z kadrą zarządzającą firm, doradzając emitentom, w jaki sposób kształtować ofertę obligacji, aby osiągnąć dany rating kre­dy­to­wy. Może to być źródłem konfliktu interesów, gdyż agencje ratingowe mo­gą czuć się zobowiązane do określonej oceny obligacji emitenta, gdy ten skorzystał z jej usług w zakresie odpowiedniej konstrukcji oferty. Wiąże się to z oskarżeniami, że praktyki takie uniemożliwiają obiektywne, nie­za­leżne i przejrzyste oceny. Niektóre agencje ratingowe mogą odmówić o­ce­ny instrumentów dłużnych, które były przedmiotem usług doradczych dla danego emitenta, ale nie zdarza się to często.W grudniu 2004 r. Międzynarodowa Organizacja Komisji Papierów War­to­ściowych (IOSCO) opublikowała kodeks postępowania dla agencji ra­tin­go­wych, regulujący m.in. kwestie związane z problemem konfliktu interesów. Wszystkie główne agencje ratingowe zgodziły się podpisać ten kodeks, co zostało pozytywnie odebrane przez Komisję Europejską oraz Amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (SEC). 29 września 2006 r. pre­zy­dent USA George W. Bush podpisał ustawę Credit Rating Reform Act. Rok później SEC opublikowała przepisy wykonawcze do ustawy za­ka­zu­ją­ce nieuczciwych praktyk, wymagając od agencji ratingowych, aby sto­so­wa­ły politykę zapobiegającą niewłaściwemu wykorzystywaniu niepublicznych informacji i ujawniały konflikt interesów. W Unii Europejskiej, pospiesznie przygotowane i zbyt wolno przystosowane do prawa krajowego, przepisy w sprawie agencji ratingowych (Règlement CE nr 1060/2009) mają niewielki wpływ na sposób, w jaki analitycy finansowi i ekonomiści interpretują dane, oraz na ujawnianie konfliktów interesów wynikających z uzgodnień u­mow­nych między agencjami ratingowymi i ich klientami.

Obniżenie ratingu przez agencje może pogłębiać kryzys

„Informacja, że którakolwiek agencja obniżyła rating kraju (czyli rating przyz­nany obligacjom wypuszczonym przez rząd), działa na uczestników rynku jak wybuch bomby, powodując, że z miejsca tracą zaufanie do dłuż­nika i nie tylko nie chcą kupować nowych obligacji, ale również gwałtownie wyzbywają się tych, które kupiły uprzednio. Ich ceny spadają, a zatem opro­centowanie rośnie. Mechanizm ten działa niezwykle skutecznie – obniżenie ratingu Grecji na przełomie roku 2009 i 2010 z A- do BB+ spowodowało, że kraj wpadł w pułapkę zadłużenia i praktycznie zbankrutował, obniżenie latem 2011 ratingu USA przez agencję Standard&Poor’s z AAA na AA+ (a więc minimalnie) wywołało panikę na globalnym rynku finansowym, same pogłoski o możliwym obniżeniu ratingu Włoch i Hiszpanii spowodowały w tym samym okresie natychmiastowy skok oprocentowania ich obligacji o po­nad 1%.” Im wyżej agencje ratingowe ocenią ryzyko kraju po­ży­cza­ją­ce­go pieniądze w formie obligacji, tym więcej państwo płaci za taką po­ży­czkę. A to oznacza mniej środków np. na infrastrukturę, edukację, zdrowie czy kulturę albo wyższe podatki. Niższy rating kraju emitującego obligacje popycha też inwestorów do zakupu bezpieczniejszych papierów i walut. Kie­dy w lipcu 2011 r. agencja ratingowa Moody’s obniżyła wiarygodność kre­dytową Portugalii (oceniając jej obligacje jako śmieciowe), inwestorzy pozbywali się w Europie akcji i obligacji, spadł kurs euro. Przecenę widać by­ło na giełdach papierów wartościowych od Londynu po Warszawę. W od­powiedzi na obniżenie oceny wiarygodności dziewięciu krajów strefy eu­ro przez agencję ratingową Standard&Poor’s (13 stycznia 2012 r.) za­re­a­go­wało wielu polityków.Olivier Bailly (rzecznik Komisji Europejskiej) odpierał za­rzuty, jakoby UE walczyła z kryzysem tylko za pomocą konsolidacji fis­kal­nej, a nie poprzez pobudzanie wzrostu. „UE nie walczy z kryzysem tylko przy pomocy oszczędności budżetowych, ale poprzez reformy, które po­bu­dza­ją konkurencyjność i wzrost. […] Dziwi [więc] decyzja o obniżeniu ra­tingów krajów strefy euro. Dziwi dlatego, że nastąpiła po serii pozytywnych zda­rzeń i reform we Francji, Włoszech, Hiszpanii i Belgii (gdzie rząd za­po­wie­dział utworzenie rezerwy budżetowej)”. Dodał, że Komisja Eu­ro­pej­ska dysponuje większą liczbą danych niż agencje ratingowe o budżetach i re­for­mach krajów UE, bo wymienia je z nimi na co dzień, często poufnie. Pre­zy­dent Francji Nicolas Sarkozy podczas wizyty w Madrycie, na wspólnej kon­fe­ren­cji z premierem Hiszpanii Mariano Rajoyem próbował ba­ga­te­li­zo­wać ocenę S&P: „W gruncie rzeczy niczego to nie zmienia, […] nie agencje ra­tin­go­we definiują politykę ekonomiczną naszych krajów. Najważniejsze, by każdy kraj podążał własną drogą”. Z kolei w opinii niemieckiego mi­ni­stra spraw zagranicznych, Guidona Westerwellego: „Rynki ledwie mają czas na oddech, a już agencje ratingowe swoimi decyzjami z powrotem po­grą­ża­ją je w niepewność”.Wiarygodność finansowa firmy nie może być wyższa niż wiarygodność fi­nan­so­wa kraju, z którego pochodzi, co może utrudnić działania przed­się­biorstw znajdujących się w bardzo dobrej kondycji finansowej. Wiele du­żych funduszy inwestycyjnych ma w statucie nakaz natychmiastowej sprze­da­ży papierów, których rating spada poniżej tzw. inwestycyjnego po­zio­mu ryzyka. Podobnie fundusze emerytalne nie mogą mieć aktywów o zbyt niskich ocenach. Jeśli więc agencje ratingowe obniżają ocenę ok­reś­lo­ne­go aktywu, to natychmiast zwiększa się jego podaż, co równie gwał­tow­nie obniża jego cenę. Zadowoleni są tylko ci inwestorzy, którzy grają na spadek wartości danego aktywu.

Najbardziej wpływowe agencje ratingowe mają zbyt silną pozycję rynkową

6 stycznia 2012 r. agencje Moody’s oraz Standard&Poor’s i Fitch obniżyły rating Węgier do poziomu BB+ z perspektywą negatywną. Gabor Takács, komentator i analityk polityczny z węgierskiego think tanku Nézöpont Inté­zet, ocenił: „Niedawno dwie agencje ratingowe obniżyły rating naszego kra­ju, co może podnieść oprocentowanie węgierskiego długu. Jednak warto pa­­mię­tać, że agencje ratingowe odegrały też niechlubną rolę na początku świa­to­we­go kryzysu finansowego, gdy do końca nie decydowały się na ob­ni­że­nie ratingu banku Lehman Brothers, którego upadek zapoczątkował świa­t­owy kryzys. Dlatego nie rozumiem, dlaczego mimo to instytucje te ma­ją tak duży wpływ na sytuację finansową wielu krajów. Również decyzje du­żych banków mają spory wpływ na finanse naszego kraju. Z pewnością nie są to neutralni gracze”. Zdaniem Franka Partnoya, regulacja agencji ratingowych w USA przez Amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) polegająca na przyznawaniu im statusu prawomocnych amerykańskich agencji ra­tin­go­wych (NRSRO – Nationall Recognized Statistical Rating Organization) wyeliminowała konkurencję między agencjami ratingowymi, co praktycznie zmusza uczestników rynku do korzystania z usług trzech największych agencji: Standard&Poor’s, Moody’s oraz Fitch. W opinii Kathleen L. Ca­sey, komisarz SEC, agencje ratingowe działają podobnie jak kiedyś Fannie Mae, Freddie Mac i inne firmy, których silną pozycję na rynku wspierały dzia­ła­nia rządu. Komisarz zaproponowała całkowite usunięcie prze­pi­sów NRSRO, z czym zgadza się Partnoy. Regulatorzy powinni zaufać me­cha­niz­mo­wi rynkowemu. Z drugiej strony reputacja agencji ratingowej jest tym aktywem niematerialnym, które stanowi istotną barierę wejścia na rynek. Ma pierwszoplanowe znaczenie dla uczestników rynku finansowego w niewielkim stopniu zwracających uwagę na ratingi, które nie są po­wszech­nie uznawane. Przykładowo w przededniu upadku Lehman Brothers, podczas gdy największe agencje ratingowe wciąż oceniały jego sy­tu­ację na bardzo stabilną, Sean Egan, właściciel małej agencji Egan-Jo­nes z Filadelfii, dał bankowi śmieciową ocenę CCC – inwestorzy tej oceny nie zauważyli lub ją zignorowali. Pomimo dostrzeganych błędów i za­nie­chań w działaniu największych agencji ratingowych.

Reakcja agencji ratingowych na krytykę

W przypadku zidentyfikowania błędów doradztwa i w ocenach ratingowych agencje zwykle odpowiadają, że ich rady stanowią tylko „punkt w czasie” a­na­li­zy, że nigdy nie obiecują ani nie gwarantują pewnego ratingu dla danej emisji obligacji, a także wyjaśniają, że każda zmiana sytuacji w zakresie czynników ryzyka związanych z określoną emisją unieważnia ich analizę i wy­nik w innym ratingu kredytowym. Podkreślają także, że w przeszłości więk­szość wysoko ocenianych (AAA oraz Aaa) dłużnych papierów war­toś­cio­wych charakteryzowało się niską zmiennością i wysoką płynnością, a ich emitenci łatwo mogli pozyskać nabywców. Obecnie ta zmienność jest du­żo większa. Na przykład w przypadku strukturyzowanych transakcji po­le­ga­ją­cych na sprzedaży w pakiecie wielu podobnych (i podobnie oce­nia­nych) papierów wartościowych nawet niewielka zmiana percepcji ryzyka ze stro­ny inwestorów może mieć ogromny wpływ na cenę pakietu, a in­wes­to­rzy są coraz bardziej wrażliwi na ryzyko. Odnośnie do zarzutów o zbyt sil­ną pozycję rynkową odpowiadają, że wypracowały ją przez lata swoją re­pu­ta­cją i wiarygodnością. Nie komentują ani zarzutów o konflikt interesów, ani opinii, że swoimi ocenami pogłębiają trudności gospodarcze ocenianych krajów.

Podsumowanie

Agencje ratingowe to instytucje, których głos jest szczególnie słyszalny. Ich ratingi to obecnie najbardziej rozpoznawalne publiczne oceny sytuacji finansowej różnych podmiotów. Szum informacyjny i rosnąca asymetria in­for­macji, deregulacja i liberalizacja na rynkach finansowych, rosnąca zło­żo­ność rynków i oferowanych na nich produktów, zwiększają za­po­trze­bo­wa­nie na wyselekcjonowaną i wiarygodną informację. Silna pozycja rynkowa trzech największych agencji ratingowych: Moody’s, Standard&Poor’s i Fitch, wynika m.in. z ich długoletniej historii i doświadczenia, zaufania, ja­kim darzą je uczestnicy rynku, oraz sprzyjającego ustawodawstwa. W os­tat­nich latach ich rola jest jednak kwestionowana. Poddawane są krytyce m.in. za to, że niewystarczająco szybko reagują na obniżenie ratingu i po­peł­nia­ją błędy w ocenach, za zbyt ścisłe kontakty z kadrą zarządzającą spó­łek, które oceniają (konflikt interesów), za efekty obniżania ratingów. Do­tych­cza­so­we próby uregulowania działalności agencji ratingowych od­zna­cza­ją się małą skutecznością. W USA rozpoczęto dyskusję nad de­re­gu­la­cją rynku (rezygnacją z przyznawania agencjom statusu prawomocnych ame­ry­kań­skich agencji ratingowych), czego efektem powinno być zwięk­sze­nie konkurencji na rynku. W następstwie fali obniżek ratingów wielu eu­ro­pej­skich polityków i ekonomistów mówi o „przekleństwie kultury ratingów kre­dy­to­wych”, uznając jednocześnie, że konieczne jest złamanie oligopolu trzech największych amerykańskich agencji ratingowych poprzez po­wo­ła­nie europejskiej agencji ratingowej. Powołanie takiej agencji nie stanowi jed­nak rozwiązania problemu. Uspokoi być może tych wszystkich, którzy spe­ku­lu­ją, że amerykańskie agencje ratingowe „zmówiły się i działają na szko­dę Europy”. Niestety nie ma gwarancji, że europejska agencja ratingowa osią­gnie silną pozycję rynkową, wiarygodność, dobrą reputację, że nie bę­dzie popełniała tych samych błędów, co funkcjonujące na rynku mię­dzy­na­ro­do­wym największe agencje ratingowe.