Teorie i modele polityki dywidend – teorie i modele opracowane w celu opracowania idealnej polityki dywidendowej dla przedsiębiorstw. Można je podzielić na dwa podejścia: istotności dywidendy i nieistotności dywidendy. Przedstawiciele pierwszego podejścia, do których zalicza się m.in. Jamesa E. Waltera i Myrona J. Gordona, uważają, że regularna wypłata dywidend jest mniej ryzykowna niż liczenie na przyszłe zyski kapitałowe. Jest to związane z tym, że inwestorzy preferują przedsiębiorstwa regularnie wypłacające dywidendy, a to zwiększa ich wartość rynkową. Natomiast przedstawiciele drugiego podejścia, do których zalicza się m.in. Franco Modigliniego i Mertona Millera, uważają, że inwestorzy niekoniecznie decydują o zakupie udziałów na podstawie wspomnianego kryterium.
POLITYKA DYWIDENDOWA
!Osobny artykuł: Polityka dywidendowa
Polityka dywidendowa jest przede wszystkim związana z wyborem: czy wypłacić dywidendy w określonej wysokości teraz, czy wypłacić większe dywidendy w przyszłości. Przedsiębiorstwo może również wypłacić dywidendę w formie akcji, co nie zapewnia inwestorom płynności, ale zapewnia zyski kapitałowe. Możliwość wypłaty dywidend pozwala określić wartość udziałów, zatem jest to ważna decyzja dla przedsiębiorstwa. Powstały różne teorie i modele w celu analizy i określenia idealnej polityki dywidendowej.
TEORIA ISTOTNOŚCI DYWIDENDY
Model Waltera
Model Waltera wskazuje na istotność wypłacania dywidend, gdyż ma to przełożenie na wartość udziałów.
Założenia modelu Waltera:
- Zatrzymany zysk jest jedynym źródłem finansowania inwestycji przedsiębiorstwa – brak finansowania zewnętrznego.
- Koszt kapitału i stopa zwrotu z inwestycji są stałe – nawet w przypadku nowych inwestycji ryzyko przedsięwzięcia pozostaje identyczne.
- Przedsiębiorstwo działa w nieskończoność – nie przewiduje się zakończenia działalności.
Według modelu Waltera, polityka dywidendowa zależy od tego, czy istnieją wystarczająco dobre okoliczności do zainwestowania zatrzymanego zysku, co oznacza silną zależność pomiędzy inwestycjami, a polityką dywidend.
Model ten jest krytykowany za przyjęcie nierealistycznych założeń: finansowania działalności jedynie z zatrzymanego zysku (bardzo rzadko stosowana strategia) i stałej wartości kosztu kapitału i stopy zwrotu z inwestycji (warunki inwestowania nieustannie się zmieniają).
Model Gordona
Model Gordona (divident discount model) to wariant modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Służy do obliczenia wartości akcji lub przedsiębiorstwa. W tym modelu zakłada się, że przedsiębiorstwo płaci regularnie dywidendy, które stale rosną o stały współczynnik. Model jest oparty na założeniu, że wartość udziałów jest równa zdyskontowanej sumie przyszłych wypłaconych dywidend.
Krytyka tego modelu wskazuje na nierealne założenie stałego i nieprzerwanego wzrostu przedsiębiorstwa i zbyt wysoką wrażliwość wartości udziałów na założone tempo wzrostu.
Teoria wróbla w garści
Teoria „wróbla w garści” jest jedną z wiodących teorii dotyczących polityki dywidend. Została stworzona przez M.J. Gordona i J. Lintnera. Według tej teorii obniżenie wypłacanej akcjonariuszom dywidendy prowadzi do wzrostu kosztu kaszpitału akcyjnego spółki. Spowodowane jest to tym, że zyski z wypłaconej dywidendy niosą za sobą niższe ryzyko dla akcjonriuszy niż zysk i z zatrzymania kapitału w spółce. Zgodnie z tą teorią, akcjonariusze bardziej cenią pieniądze pochodzące z oczekiwanej dywidendy, niż z oczekiwanych zysków kapitałowych. Sugeruje również, że firma powinna wypłacać cały wypracowany zysk w postaci dywidendy, natomiast środki na inwestycje pozyskiwać z nowych emisji akcji. Ma to prowadzić do zrównania oczekiwań oraz stóp dyskonta dla przyszłych dywidend i zysków kapitałowych w ocenie inwestorów.
Teoria „wróbla w garści” jest swego rodzaju odpowiedzią na teorię Modiglianiego i Millera, którzy uważali, że polityka dywidend nie ma żadnego wpływu na ceny rynkowe akcji przedsiębiorstwa.
Tezy sformułowane w ramach teorii:
- Akcjonariusze sprzedając akcje (przedkładając zyski kapitałowe nad dywidendę) pozbawiają się jednocześnie przyszłych profitów w postaci dywidendy wypłacanej przez spółkę oraz zmniejszają swój wpływ na dane przedsiębiorstwo, co jest szczególnie istotne w przypadku dużych akcjonariuszy.
- Dla znacznej części inwestorów, zwłaszcza na wysoko rozwiniętych rynkach kapitałowych, ważniejsza jest pewna dywidenda otrzymana od razu niż obarczone ryzykiem zyski kapitałowe ze zmian kursu akcji w późniejszym okresie.
- Zdarza się, iż dochody z dywidendy podlegają innej stopie opodatkowania niż dochody kapitałowe powstałe wskutek zbycia akcji.
W konsekwencji Gordon i Lintner wysunęli tezę, że spółki, które decydują się na wypłatę niższej dywidendy (obiecując w przyszłości wyższe dochody kapitałowe) muszą się liczyć z większym kosztem kapitału własnego, bo akcjonariusze będą żądać wyższych stóp zwrotu. Przez to rynkowa cena akcji będzie niższa niż w przypadku spółek decydujących się na wypłatę dywidendy na wyższym poziomie.
TEORIA NIEISTOTNOŚCI DYWIDENDY
Teoria ta jest jedną z podstawowych teorii dotyczących polityki dywidend. Opracowana została przed Modiglianiego i Millera w 1961r. Zgodnie z nią, w warunkach rynku doskonałego oraz przy efektywnym zarządzaniu i ciągłym wzroście spółki, inwestorom jest obojętne czy dochody czerpią z dywidendy czy ze wzrostu kursu akcji. Tym samym sugeruje, że polityka dywidendy prowadzona przez firmę nie ma żadnego wpływu ani na koszt kapitału własnego ani na wartość rynkową akcji.
W swych rozważaniach Modigliani i Miller założyli, iż rynek jest doskonały, co oznacza, że:
- Brak podatków – dywidendy nie są pomniejszane o opodatkowanie a zatem nie różnią się od zysków z wzrostu cen akcji.
- Brak kosztów emisji akcji – przedsiębiorstwa mogą w każdej chwili wyemitować nowe akcje bez ponoszenia jakichkolwiek kosztów.
- Brak kosztów transakcyjnych.
- Istnieje doskonała i powszechnie dostępna informacja.
Na podstawie tych założeń Modigliani i Miller zasugerowali, że polityka dywidend nie ma żadnego wpływu na stan posiadania inwestorów. Dowód jaki przeprowadzili miał charakter arbitrażowy. Autorzy założyli, że jeśli firma zatrzymuje cały zysk nie wypłacając dywidendy, to akcjonariusz może sam ją stworzyć poprzez zbycie akcji na rynku. Gdyby natomiast firma zdecydowała się wypłacić całość zysku w postaci dywidendy, to inwestor może za uzyskane pieniądze nabyć dodatkowe akcje spółki. Według autorów teorii, polityka dywidend tak długo nie będzie miała wpływu na wartość majątku akcjonariuszy, jak długo ci ostatni będą mogli sami wybierać strukturę swoich wpływów gotówkowych.
Wnioski jakie płyną z powyższych rozważań pokazują, że w warunkach rynku doskonałego inwestorzy są zupełnie obojętni wobec polityki dywidend prowadzonej przez spółkę. Wypłata dywidendy prowadzi do nowej emisji akcji na cele inwestycyjne i tym samym zmniejszenie udziału starych akcjonariuszy w spółce, natomiast sprzedaż akcji przez samych inwestorów powoduje zmniejszenie liczby akcji pozostających w ich ręku. Jednakże w obu przypadkach majątek akcjonariuszy pozostaje niezmieniony.
Teoria ta wzbudziła wiele kontrowersji ze względu na przyjęte założenia, które w rzeczywistości zwykle nie są spełnione. W odpowiedzi powstały teorie uwzględniające niedoskonałości rynku, m.in. teoria wróbla w garści czy teoria korzyści podatkowych.
TEORIA PREFERENCJI PODATKOWYCH
Teoria preferencji podatkowych została stworzona przez R.H. Litzenbergera oraz K. Ramaswamy’ego. Teoria ta głosi, że ze względu na różnice w opodatkowaniu, inwestorzy wolą aby spółka zatrzymywała wypracowane przez siebie zyski. W związku z tym są skłonni zapłacić więcej za akcje tych przedsiębiorstw, które decydują się na wypłatę stosunkowo niewielkiej dywidendy i zatrzymanie reszty zysku niż za akcje spółek wypłacających wysokie dywidendy.
Korzyści płynące z tego typu zachowania wynikają z dwóch faktów:
- różnice w stopach podatkowych dochodów z dywidend i dochodów kapitałowych
- różne terminy płatności podatku od dywidendy i podatku od dochodów kapitałowych.
Autorzy na podstawie rynku amerykańskiego przed 1986 r. pokazali, że stopy podatkowe mogą wpływać na preferencje inwestorów. W tamtym okresie podatek od dywidend wynosił w USA nawet 50%, podczas gdy maksymalna stawka dla zysków kapitałowych wynosiła jedynie 20%.
