Polityka dywidendowa

Polityka dywidendowa (polityka dywidend) – decyzja o podziale zysku przedsiębiorstwa w danym roku na część wypłacaną akcjonariuszom i przeznaczaną na cele rozwojowe. Polityka dywidend dotyczy kwestii wypłaty zysków akcjonariuszom lub zatrzymania ich w celu powtórnego zainwestowania w firmie. Decyzje w zakresie polityki dywidend mają albo pozytywny, albo negatywny wpływ na ceny akcji firmy. Obejmują one dwa podstawowe problemy: jaką część zysków powinno się wypłacać w określonym czasie oraz czy firma powinna utrzymywać stałą, stabilną stopę wzrostu dywidend.

OPIS

Dywidenda to część zysku netto (po opodatkowaniu) spółki kapitałowej przeznaczona dla jedynego wspólnika albo akcjonariusza lub do podziału pomiędzy wspólników lub akcjonariuszy. Jej wysokość wyliczana jest na podstawie rocznego wyniku finansowego spółki. O wysokości dywidendy i terminie jej wypłaty decyduje walne zgromadzenie w przypadku spółki akcyjnej lub zgromadzenie wspólników w przypadku spółki z ograniczoną odpowiedzialnością.

Warunkami wypłaty dywidend w spółkach kapitałowych jest:

1. Zakończenie roku obrotowego – Kodeks spółek handlowych dopuszcza jednak wypłaty akcjonariuszom lub udziałowcom zaliczek na poczet przewidywanej dywidendy.
2. Sporządzenie sprawozdania finansowego – w jednostkach zobowiązanych do badania sprawozdania również jego zbadanie przez biegłego rewidenta, przy czym opinia biegłego rewidenta musi być co najmniej „bez zastrzeżeń” lub „z zastrzeżeniami”.
3. Zatwierdzenie sprawozdania finansowego przez walne zgromadzenie (lub zgromadzenie wspólników).
4. Podjęcie decyzji o podziale zysku i wypłacie dywidendy – w drodze uchwały walnego zgromadzenia akcjonariuszy.

Dywidenda może być wypłacana z zysku netto, kapitału zapasowego lub niepodzielonych zysków z lat poprzednich. Ma zwykle formę pieniężną, ale może być wypłacana także w formie akcji.

Wysokość dywidendy wskazuje horyzont spółki na najbliższe miesiące oraz jej plany inwestycyjne. Jeśli zarząd spółki zarekomenduje niższą dywidendę, oznacza to, że większa część zysku pozostanie w spółce. Zwykle oznacza to, że środki te będą przeznaczone na dalsze inwestycje, a co za tym idzie umocnienie wyników spółki.

Podejmując decyzję o przyjęciu konkretnej polityki dywidendy, trzeba wziąć pod uwagę, że środki pieniężne jakie wpłynęły (lub wpłyną) do spółki są w rzeczywistości własnością akcjonariuszy. W tym aspekcie zarząd nie powinien zatrzymywać zysku, jeżeli nie jest w stanie reinwestować go ze stopą zwrotu jakiej oczekują akcjonariusze. Zatem za ogólną formułę optymalnego podziału zysku można przyjąć twierdzenie, że reinwestowanie zysków w spółce powinno mieć miejsce w przypadku jeśli dochód z tego tytułu jest wyższy niż dochód uzyskany z zainwestowania tego zysku poza spółką.

ROA > KNZ

• ROA – wskaźnik rentowności aktywów spółki (ang. Return on assets)
• KNZ – koszt niepodzielonych zysków

Koszt niepodzielonych zysków wynika z zasady kosztów utraconych korzyści. Ponieważ zyski po opodatkowaniu są własnością akcjonariuszy, zatrzymanie ich przez spółkę powoduje niemożliwość ich alternatywnej alokacji (poza spółką). Firma powinna więc osiągnąć co najmniej taką stopę zwrotu z inwestycji finansowanej zyskiem zatrzymanym, jaką mogliby osiągnąć akcjonariusze z alternatywnej inwestycji.

Biorąc pod uwagę fakt, że spółka posiada osobowość prawną, a nie tylko operacyjne czy ekonomiczne rozumienie spółki, należy wyraźnie zaznaczyć, że zysk stanowi własność wyłączną samej spółki. Zarząd pozostaje niezmiennie zobowiązany do działania w interesie spółki i w oparciu o statut (umowę) spółki, co ma zasadniczy wpływ na decyzję o wypłacie dywidendy. Wypłata ta nie może pozostawać w sprzeczności ze statutowymi (umownymi) celami spółki. W tym ujęciu formalno-prawnym zarząd spółki bez wyraźnej dyspozycji ze strony akcjonariuszy lub udziałowców (umowy lub uchwały) nie jest uprawniony do wypłaty dywidendy wskutek własnej decyzji.

TEORIE I MODELE

Polityka dywidendowa jest przede wszystkim związana z wyborem: czy wypłacić dywidendy w określonej wysokości teraz, czy wypłacić większe dywidendy w przyszłości. Przedsiębiorstwo może również wypłacić dywidendę w formie akcji, co nie zapewnia inwestorom płynności, ale zapewnia zyski kapitałowe. Możliwość wypłaty dywidend pozwala określić wartość udziałów, zatem jest to ważna decyzja dla przedsiębiorstwa.

Powstały różne teorie i modele w celu analizy i określenia idealnej polityki dywidendowej. Można je podzielić na dwa podejścia: istotności dywidendy i nieistotności dywidendy. Przedstawiciele pierwszego podejścia, do których zalicza się m.in. Jamesa E. Waltera i Myrona J. Gordona, uważają, że regularna wypłata dywidend jest mniej ryzykowna niż liczenie na przyszłe zyski kapitałowe. Jest to związane z tym, że inwestorzy preferują przedsiębiorstwa regularnie wypłacające dywidendy, a to zwiększa ich wartość rynkową. Natomiast przedstawiciele drugiego podejścia, do których zalicza się m.in. Franco Modigliniego i Mertona Millera, uważają, że inwestorzy niekoniecznie decydują o zakupie udziałów na podstawie wspomnianego kryterium.

Więcej o teoriach i modelach dotyczących polityki dywidend w artykule Teorie i modele polityki dywidend.

STRATEGIE WYPŁAT DYWIDENDY

Stała wysokość dywidendy

Główną ideą polityki stałej wysokości wypłat dywidendy jest przekazanie informacji o wysokości i stabilności dochodów jakich mogą spodziewać się akcjonariusze. Menedżerowie są przekonani, że dzięki unikaniu obniżania dywidendy, wysyłają do (potencjalnych) akcjonariuszy pozytywny sygnał o dobrej kondycji finansowej firmy.

Z drugiej strony utrzymywanie stałej wysokości dywidendy bez względu na rentowność, chociaż atrakcyjne dla akcjonariuszy, dla wielu przedsiębiorstw jest trudne: ta sama kwota jest wypłacana z wysokich i niskich zysków, może zdarzyć się że wypłata następuje gdy przedsiębiorstwo ponosi stratę. Dlatego też wartość wypłacanych dywidend może wzrosnąć, jeżeli długookresowy poziom zysków w spółce zwiększy się. Konsekwentnie, wartość dywidend spadnie w przypadku obniżenia zysku. Jednak konsekwencje tych zmian mają wpływ na cenę akcji na giełdzie. W związku z tym, określenie stałego poziomu dywidendy następuje na podstawie długookresowego planu dystrybucji dochodów przedsiębiorstwa, a odstępstwa od tych wartości następują tylko wtedy, gdy utrzymanie dotychczasowego ich poziomu nie jest możliwe lub też gdy utrzymanie tych wartości będzie możliwe w przyszłości.

Pewną odmianą polityki wypłat stałej wysokości dywidendy jest jej indeksowanie o wskaźnik inflacji. Uzasadnieniem tego rodzaju działań jest potrzeba zachowania realnej, a nie nominalnej wartości wypłat. Negatywnymi aspektami polityki stałej wysokości wypłat dywidendy może być konieczność odłożenia realizacji części przedsięwzięć inwestycyjnych lub konieczność pozyskania dodatkowego kapitału (własnego lub obcego). W konsekwencji może dojść do spadku zysku na akcję w przyszłości.

“Dywidenda ekstra”

Firmy, które preferują niskie kwoty stałych dywidend, w okresach znacznych przyrostów zysków płacą tzw. dywidendy extra. Jest to pewna modyfikacja polityki stałej wysokości dywidendy na akcję. Regularne i niskie wypłaty są na tyle bezpieczne, że mogą utrzymywać się na stałym poziome w latach pogarszającej się koniunktury gospodarczej. Ponadto pozwalają na podejmowanie dużych przedsięwzięć inwestycyjnych jak również utrzymują płynność finansową firmy. W przypadku, gdy osiągnięte zyski przewyższą potrzeby gotówkowe spółki, nadwyżka może być wypłacona akcjonariuszom w postaci “dywidendy ekstra”, która sugeruje, że w przyszłych okresach może się nie powtórzyć.

Tego rodzaju polityka stosowana jest najczęściej przez przedsiębiorstwa o dużych wahaniach generowanych zysków. Pozwala ona elastycznie kształtować wysokość wypłacanych dywidend. W okresach zwiększonych zysków spółka wypłaca “dywidendę ekstra”, zaś w czasach gorszej koniunktury pozostaje przy swoim stałym poziomie wypłat. Dzięki temu inwestorzy i akcjonariusze nie powinni dostrzec chwilowych problemów finansowych, o których z pewnością mówiliby w przypadku redukcji dywidendy. Akcjonariusze lepiej postrzegają niskie dywidendy połączone z ekstra wypłatami niż redukcję poziomu dywidendy, strategia ta zapewnia im bowiem otrzymanie przynajmniej stałej kwoty. W przypadku gdy zyski rosną, partycypują w nich i otrzymują kwotę ekstra.

Z wypłacaniem “dywidend extra” wiąże się pewne ryzyko. Akcjonariusze mogą się do nich przyzwyczaić, zwłaszcza wtedy, gdy są one płacone zbyt często, więc zaczynają je traktować jak normalne dywidendy. Ryzyko takie jest najwyższe w systemie zaliczkowej wypłaty dywidend za krótkie okresy czasu np. co kwartał czy półrocze. W ten sposób działa wiele spółek giełdowych w Stanach Zjednoczonych. Częste wypłaty są według zarządów sposobem na ścisłe związanie akcjonariuszy ze spółką. Niewypłacenie dywidendy ekstra, w sytuacji gdy akcjonariusze są do niej przyzwyczajeni, stanowić może sygnał o pogorszeniu się kondycji finansowej spółki. Menedżerowie tracą wówczas elastyczność podejmowania decyzji, zwłaszcza inwestycyjnych, co niewątpliwie ogranicza praktyczne stosowanie takiej polityki dywidend.

Stała stopa wypłat dywidendy

Polityka stałej stopy wypłat dywidendy sprowadza się do wypłacania z góry określonej procentowo części zysku danego roku obrotowego. Korzyścią dla akcjonariuszy jest bezpośredni udział w zwiększonym zysku rocznym. Korzyść staje się wadą w okresach zmniejszonego zysku. Wahania poziomu wypłat nie są zbyt dobrze postrzegane przez akcjonariuszy, prowadzi to do spadku cen akcji, w praktyce więc ten rodzaj polityki dywidend jest rzadko stosowany.

Jeżeli spółki decydują się na płacenie dywidend w stałej proporcji do wygospodarowanych zysków, to robią to tylko w długim okresie przez wyznaczenie docelowego wskaźnika wypłat. W krótkim okresie zaś starają się utrzymać stały poziom wypłat. Można to osiągnąć przez inwestowanie niepodzielonych zysków w krótkoterminowe papiery wartościowe, w formie depozytów gotówkowych, a następnie przeznaczenie ich na wypłaty dywidend, gdy pogorszeniu ulegają warunki gospodarcze. Jednak na takie utrzymywanie rezerw gotówkowych nie może sobie pozwalać większa część firm.

Nadwyżkowa polityka dywidend

Założeniem rezydualnej (nadwyżkowej) polityki dywidend jest kierowanie na dywidendy tej części kwoty zysku, która nie może być efektywnie reinwestowana w firmie. Określenie wysokości wspomnianej kwoty jest dokonywane poprzez ustalenie pożądanej struktury kapitału oraz zapotrzebowania na kapitały związane z nowymi inwestycjami. Charakterystyczne dla tego rodzaju polityki jest to, że spółki rozwijające się nie płacą dywidendy lub też kwoty wypłat są niskie, podczas gdy spółki dojrzałe, mające niższe potrzeby kapitałowe płacą wysokie dywidendy. Stosując tę politykę dywidendy, spółki nie definiują docelowych wskaźników wypłat, gdyż wskaźniki te są uzależnione od kwoty zysku oraz potrzeb inwestycyjnych.

Stosując ten rodzaj polityki dywidendy, spółki nie określają żadnych docelowych wskaźników wypłat, gdyż zmieniają się one wraz ze zmianą kwoty wypracowanego zysku i planami inwestycyjnymi spółki. Zasadą opisywanej polityki jest nie obniżanie w żadnym wypadku rocznej dywidendy i/lub utrzymywanie polityki stabilnej stopy wzrostu dywidendy. Istnieją dwa podstawowe powody realizacji tej zasady. Pierwszym jest fakt, iż zmieniająca się polityka wypłat dywidend prowadzi do większej niepewności i tym samym do wyższego kosztu zysków zatrzymanych oraz niższej ceny akcji niż w warunkach polityki stabilnej dywidendy. Drugi powód związany jest z przeznaczaniem dochodów z dywidendy na bieżącą konsumpcję przez część akcjonariuszy. Gdyby przedsiębiorstwo obniżyło wypłaty dywidendy, akcjonariusze niewątpliwie wpadliby w kłopoty finansowe i musieliby ponieść dodatkowe koszty związane z ewentualną sprzedażą akcji.

Docelowa stopa wypłat dywidend

Strategia ta, zwana także metodą Lintnera, powstała w połowie lat 50. XX wieku. W połowie lat pięćdziesiątych John Linter przeprowadził serię wywiadów z dyrektorami przedsiębiorstw na temat polityki wypłacania dywidend.

Model ten opiera się na następujących założeniach:

1. Spółki określają długoterminowe wskaźniki wypłat dywidendy.
2. Zarządzający skupiają większą uwagę na zmianach dywidendy niż na jej bezwzględnych wartościach.
3. Tylko długoterminowe, pewne zmiany w zyskach firmy są powodem dla którego menedżerowie są skłonni do zmian poziomu dywidendy. Oznacza to, że zarządzający „wygładzają” dywidendy tak, aby przejściowe zmiany w poziomie zysków nie miały wpływu na płatności dywidend.
4. Zarządzający są niechętni zmianom dywidendy, które będą musieli odwołać w przyszłości.

Lintner opracował prosty model, który jest zgodny z wymienionymi wyżej czterema obserwacjami. Zakłada się w nim, że istnieje związek pomiędzy wypracowanym przez firmę zyskiem netto a poziomem wypłacanych dywidend. Gdy menedżerowie niechętnie podejmują decyzje o zmianie poziomu wypłacanych dywidend, to każda decyzja o zwiększeniu części zysku wypłacanego akcjonariuszom powinna sugerować, że zarząd firmy spodziewa się wzrostu poziomu zysku w przyszłości. Uważna obserwacja poziomu dywidend może więc przynieść ważne wskazówki na temat prognozowanego zysku spółki.

Odkrycia dokonane przez Lintnera przed ponad pięcioma dekadami znajdują potwierdzenie w badaniach opinii menedżerów obecnie popierających wypłacanie dywidend.

Stuprocentowa stopa wypłat dywidendy

Ten rodzaj polityki dywidend opiera się na przekonaniu, że akcjonariusze preferują bieżącą gotówkę aniżeli zyski ze sprzedaży akcji, ponieważ te drugie pozbawiają ich stałego dochodu z akcji w przyszłości. Ten skrajny pogląd ignoruje jednak fakt, że zyski w przyszłości wynikają z obecnych inwestycji. Wypłata całości zysku sprawia, że możliwe są tylko inwestycje finansowane kapitałem obcym (lub za pomocą emisji nowych akcji).

Przedsiębiorstwo może wypłacać całość zysku w celu zwiększenia zadłużenia przy założeniu, że te ostatnie daje pewne korzyści i powoduje wzrost wartości spółki. Takie podejście jest zgodne z modelem Modiglianiego – Millera, który sugeruje, że jeżeli wartość bieżąca netto zadłużenia jest równa wartości bieżącej korzyści podatkowej z tytułu odsetek, spółki w celu maksymalizacji wartości powinny finansować się tylko za pomocą zadłużenia. W rzeczywistości większość przedsiębiorstw ma mieszaną strukturę kapitałową.

Zerowa stopa wypłat dywidendy

Traktowana jest jako jedno z ekstremalnych rozwiązań (obok stuprocentowej stopy wypłat). Realizacja takiej strategii może być uzasadniona jeżeli przedsiębiorstwo posiada możliwości inwestycyjne, których stopa zwrotu przewyższa koszt kapitału. Generalnie jednak inwestorzy oczekują, że dywidendy w przyszłości będą wypłacane.

Polityka zerowej stopy wypłat może wiązać się z problemami z pozyskaniem kapitału z emisji nowych akcji. Strategia ta jest często atrakcyjna dla inwestorów posiadających kontrolny pakiet akcji, którzy czerpią innego rodzaju korzyści, niekoniecznie o charakterze finansowym.