Część inwestorów, podejmując decyzje, opiera się na rekomendacjach. Czy warto bezrefleksyjnie przyjmować prezentowane wyceny? Z rozważań i spostrzeżeń poczynionych przez grono badaczy i praktyków wynika, że należy zachować ostrożność oraz zdrowy rozsądek przy wykorzystywaniu cudzych analiz.
Na konferencjach poświęconych psychologicznym i socjologicznym aspektom inwestowania prawie zawsze znajduje się czas i miejsce na dyskusję i analizy dotyczące pracy doradców inwestycyjnych oraz rzetelności rekomendacji
Nie jest to temat czysto psychologiczny, który zapozna nas na przykład z jakimiś standardowymi błędami myślenia bądź postępowania, popełnianymi przez graczy. Jednak część inwestorów, podejmując swoje decyzje, bierze pod uwagę profesjonalne opinie doświadczonych analityków, warto więc zastanowić się nad mechanizmami, które rządzą w świecie analiz.
Tak jak to niestety z większością tego typu rozważań bywa, gros danych i przykładów zaczerpniętych jest z najbardziej rozwiniętych rynków – albo zza oceanu albo z Wysp Brytyjskich. Niemniej można przypuszczać, że nasz rynek jako prężnie rozwijający się i wzorujący na najlepszych rozwiązaniach i doświadczeniach z Zachodu może niestety powielać także niektóre patologiczne zachowania starszych rynków. Tekst ten najlepiej chyba odczytać jako przestrogę: co nam grozi, jeśli bezkrytycznie powielimy rozwiązania zaproponowane przez najwyżej rozwinięte kraje.
Zjawiska opisane w tym artykule charakteryzują rynki najlepiej rozwinięte. Na naszym rodzimym parkiecie nie prowadzono jeszcze podobnych badań. Z jednej strony można przypuszczać, że skoro powielamy zachodnie rozwiązania, to opisywane patologie mogą mieć miejsce także u nas. Z drugiej, nikt tego jeszcze na warszawskim parkiecie nie udowodnił, więc rozważania należy traktować jako luźne gdybanie. Proponuję podejść do tego tekstu jak do materiału edukacyjnego, który może nam dać dużo do myślenia. Zwłaszcza osobom decydującym o kształcie i rozwiązaniach dotyczących rynku finansowego w Polsce.
Kupuj pięćdziesiąt razy częściej, niż sprzedawaj
Systemy wydawania rekomendacji różnią się w zależności od instytucji, która je publikuje. Najczęściej używaną skalą jest “silne kupuj”, “kupuj”, “trzymaj”, “sprzedawaj” oraz “silne sprzedawaj”. Nazwy mogą się w poszczególnych systemach delikatnie różnić, ale taka skala jest dość powszechnie akceptowana i używana.
Parę lat temu kilka instytucji zainteresowało się liczbą i statystykami dostarczanych rekomendacji. Otóż w zależności od badania, czyli w zależności od czasu i zakresu spółek wziętych pod uwagę, wyniki były nieco różne, ale wskazywały na jedną i tę samą tendencję. Na przykład Thompson Financial w swojej analizie wykazał, że 50 proc. rekomendacji było o treści “kupuj”, natomiast symetryczna rekomendacja “sprzedaj” dotyczyła tylko 1 proc. zaleceń. Zacks Investement Research wyliczyło, że na 8000 rekomendacji spółek wchodzących w skład indeksu S&P 500, tylko 29 (czyli mniej niż 0,5 proc.) radziło “sprzedaj”. Trzeci zestaw danych zaprezentował amerykański badacz chińskiego pochodzenia Xi Li. Przeanalizował on ponad dwieście tysięcy rekomendacji, które wydano w ciągu siedmiu lat.
Wprawdzie dane te dotyczą ubiegłego dziesięciolecia, na ten moment jednak jest to najobszerniejsze dostępne zestawienie dotyczące rekomendacji. Przypuszczalnie, nawet jeśli w ciągu ostatnich paru lat nastąpiły pewne zmiany w schematach postępowania analityków, to nie były one na tyle zasadnicze, żeby diametralnie zmienić obraz świata analiz.
Zajrzyjmy za kulisy
Z przytoczonych danych wyraźnie widać tendencję do nadmiernie optymistycznego oceniania spółek. Rekomendowanie tylko około 3 proc. spółek do sprzedaży ewidentnie nie jest wynikiem faktu, że jedynie około 3 proc. papierów warto sprzedać. Naturalnym wydaje się wniosek, że pojawiają się jakieś istotne czynniki, które powodują, że analitycy oraz osoby odpowiedzialne za wydawanie rekomendacji mają skłonność do nadmiernego optymizmu.
Jednym z zadań, jakie stawia przed sobą psychologia, jest zrozumienie i opisanie zachowań i motywów postępowania człowieka. Jeśli dodatkowo pojawiają się jakieś zniekształcające tendencje lub skrzywione spojrzenie na rzeczywistość, próbę wyjaśnienia tego zachowania psycholog potraktuje bardziej prestiżowo oraz ze szczególnym zainteresowaniem. Psychologia wyrastała z chęci leczenia zaburzeń i nieprawidłowości zarówno psychicznych, jak i społecznych.
Badacze działający na styku psychologii oraz rynków finansowych zajęli się problemem rekomendacji przesadnie zachęcających do kupna akcji. Temat ten równie dobrze mógłby zostać podjęty przez socjologów albo przez ludzi ze świata finansów. Ci ostatni jednak podchodzą do opisywanego problemu z pewną nieśmiałością i chyba, prawdę mówiąc, traktują go trochę jak temat tabu.
Przeciętny inwestor nie ma zazwyczaj tak obszernej wiedzy i takiego dostępu do informacji, jakie posiada doświadczony analityk. Stąd najczęściej nie czujemy się na siłach zakwestionować dokonanej przez profesjonalistę wyceny. Jednak jeśli zajrzeć za kurtynę świata analiz, możemy nabrać zdrowego dystansu do rekomendacji, na które prawie codziennie natykamy się w prasie lub internecie. Taki rzut okiem na grunt, z którego wyrastają rekomendacje, chciałbym dzisiaj zaproponować.
Psychologowie zauważyli kilka mechanizmów oraz reguł życia finansisty, które mogą mieć istotny wpływ na rzetelność i obiektywność przygotowywanych analiz. Siła omawianych spostrzeżeń polega nie na ich odkrywczości, lecz na konkretnym wskazaniu obszarów odpowiedzialnych za nierzetelność rekomendacji.
Różnorodność wycen
Pierwsze spostrzeżenie dotyczy sposobu przygotowywania analiz. Część rekomendacji opracowywana jest tylko na podstawie powszechnie dostępnych danych. Wygląda to mniej więcej tak, że analityk zbiera informacje na temat danej spółki i porównuje jej wskaźniki i bilans ze wskaźnikami firm o podobnym profilu działalności. W ten sposób łatwo otrzymać obraz danej spółki na tle całej branży i próbować wyciągnąć z tego wnioski na temat niedowartościowania bądź przewartościowania jej akcji. Tego typu analiza jest względnie łatwym narzędziem wyceny. Do jej przeprowadzenia wystarczą dobrze zaprojektowany arkusz kalkulacyjny, bilanse porównywanych spółek oraz ich aktualne ceny. W dużych firmach doradczych nierzadko proces przeprowadzenia takiej prostej analizy zleca się praktykantowi, a gotowy wynik jego pracy jest po prostu sprawdzany i przyklepywany przez doświadczonego analityka.
Wycena przeprowadzona w opisany powyżej sposób, jest poniekąd standardowym narzędziem, za pomocą którego zazwyczaj powinniśmy otrzymywać podobne wyniki. W praktyce wygląda to tak, że wszystko zależy od danych, które zdecydujemy się włożyć do modelu, czyli i tak wszystko zależy od człowieka przygotowującego analizę.
Bardziej zaawansowane opracowania dotyczące spółek opierają się jednak nie tylko na danych powszechnie dostępnych. Dokładniejsza wycena wymaga na przykład dotarcia do szefów analizowanej firmy i zebrania od nich informacji na temat przyszłości spółki. Chodzi o to, żeby wycena nie polegała tylko na suchym przetworzeniu danych liczbowych, lecz żeby była wynikiem całościowego zrozumienia aktualnej sytuacji i perspektyw ocenianego przedsiębiorstwa.
Z wycenami jest trochę tak, jak z wyborem potencjalnej partnerki/partnera życiowego. Choć oczywiście ważne jest, żeby dana osoba była atrakcyjna fizycznie (powierzchowna analiza spółki), to żeby uniknąć błędnego wyboru, zdecydowanie warto też dokładnie poznać jej osobowość (dogłębne zrozumienie funkcjonowania danego przedsiębiorstwa).
W przypadku prostych analiz błędami grozi nam właściwie tylko niedouczenie albo zła wola analityka. Jednak te czynniki mogą wystąpić w każdej wycenie, nie są więc w naszych rozważaniach specjalnie warte uwagi. Natomiast w sytuacji, gdy chcemy dokonać solidnej analizy spółki i kontaktujemy się z kadrą zarządzającą przedsiębiorstwa, pojawiają się dwa problemy, które nazwijmy obrazowo “uwodzeniem” oraz “lojalnością”.Szkoła uwodzenia.
Każdemu menedżerowi zależy na jak najlepszym wizerunku prowadzonej firmy oraz na możliwie pozytywnych ocenach. Rodzi to pokusę “uwodzenia” osób odpowiedzialnych za przeprowadzanie wycen.
“Uwodzenie” w praktyce finansowej może mieć kilka twarzy. Najłatwiej chyba jest stosować delikatny makijaż wad. Polega on na tym, że te fakty, które nie są korzystne dla spółki, podaje się w okrojonej formie. Przekazanie trudnych informacji można też osłodzić, podając je na jednym talerzu razem z wiązką danych, które mają świadczyć o świetlanej przyszłości firmy.
Kolejnym, dużo ciźższym grzechem jest taktyka polegająca na otwartym udostępnianiu negatywnych informacji małego kalibru, a ukrywaniu dużo cięższych przewinień. Zarządzający firmą z własnej inicjatywy przekazuje analitykowi trudne dla spółki informacje i próbuje w ten sposób udowodnić, że nie ma nic do ukrycia. Natomiast prawdziwe brudy zostają zmiecione pod dywan i nikt o nich nie powinien się dowiedzieć.
Trzecim dość prostym chwytem jest pompowanie prognoz. Na przykład jedną z metod wycen spółki jest szacowanie przyszłych przepływów pieniężnych. èródłem koniecznych do tego typu wyceny projekcji finansowych jest zazwyczaj sama spółka. Naturalnie, że część firm przekaże nadmiernie optymistyczne dane, niekoniecznie pasujące do otaczającej je rzeczywistości.
Chwyty chwytami, ale należy zauważyć, że wytrawny analityk jest człowiekiem rozsądnym i nie powinien dać się nabrać na tego typu podstępy. Pamiętajmy jednak, że po pierwsze, nie każdy analityk jest mistrzem w swoim fachu. Po drugie, po stronie spółek grają też wybitni fachowcy od wizerunku, zarządzania czy public relations. Jednym z ich zadań jest utrzymywanie wysokiego kursu akcji. Te osoby czasami potrafią wodzić za nos nawet najlepszego doradcę finansowego. Po trzecie, w grę wchodzi kwestia “lojalności”. To jest szerszy temat.
Kariera albo rzetelność?
Wycenianej firmie nie zawsze opłaca się współpracować z analitykiem. Po co ma udzielać informacji danemu doradcy, jeśli ta osoba ją potem obsmaruje w swojej wycenie? Przecież równie dobrze można danego analityka zignorować. Firmy o tym doskonale wiedzą. Podobnie jak analitycy.
Znane są liczne historie, w których po wydaniu negatywnej rekomendacji dany analityk trafiał na “czarną listę”. Firma, która nawet w najlepszych intencjach udostępnia informacje na swój temat, może zrazić się do współpracy z danym analitykiem, jeśli ten wyda negatywną rekomendację. Idąc krok dalej, z łatwością dochodzimy do wniosku, że jeśli dany doradca finansowy wystawił negatywną ocenę jednej firmie, to taka informacja lotem błyskawicy rozchodzi się w innych spółkach. Jeśli ta sama osoba, chcąc zrobić wycenę, będzie próbowała wejść do kolejnej firmy, to może niestety natrafić na zamknięte drzwi.
Większość osób odpowiedzialnych za przygotowywanie rekomendacji wie, że wydając negatywną opinię może utrudnić sobie drogę rozwoju zawodowego. “Jeśli trafię na czarną listę i żadna spółka nie będzie chciała ze mną współpracować, to choćbym był najlepszym mózgiem w firmie, w oczach szefa nie będę stanowił dużej wartości”.
W ten sposób wytwarza się pewnego rodzaju “lojalność” między analitykami a wycenianymi firmami. Wiele osób, które odeszły z branży, opowiadało o pewnego rodzaju niepisanej umowie: “My cię wpuścimy do firmy, żebyś mógł przygotować porządną analizę, ale ty za to postarasz się nie pisać o nas źle”.
Czy jest jakiś sposób, żeby wyeliminować tego typu patologie? Otóż w większości artykułów na ten temat przewija się opinia, że mało która firma doradcza ma taką siłę i renomę na rynku, żeby móc sobie pozwolić na otwartą wojnę ze spółkami. W grę wchodzą zbyt duże pieniądze.
Działalność na styku
Architektura rynku finansowego nie przewiduje rozdzielenia zadań związanych z obsługą spółek od dokonywania ich wycen. Powszechną praktyką jest, że w tej samej grupie kapitałowej funkcjonują firmy, które zajmują się obsługą finansową spółek giełdowych, oraz jednostki, których zadaniem jest przygotowywanie wycen.
Działy bankowości inwestycyjnej czerpią ogromne zyski z przygotowywania emisji akcji lub obligacji bądź przeprowadzania innego rodzaju dużych projektów dla spółek giełdowych. Jednostki bankowe zarabiają duże pieniądze na obsłudze i kredytowaniu działalności przedsiębiorstw. Dla potężnych korporacji bankowych zyski z opisanej działalności stanowią istotną część dochodów. Przygotowywanie i publikowanie wycen z pewnością nie stanowi rdzenia ich przychodów.
W sytuacji, gdy na rynku panuje duża konkurencja i jest kilku chętnych do przeprowadzenia nowej emisji akcji spółki giełdowej, z pewnością lepiej nie wychylać się z negatywnymi rekomendacjami. Środowisko finansowe ogranicza się do stosunkowo wąskiego grona specjalistów, którzy nierzadko znają się osobiście. Transfery z jednej drużyny do drugiej nie są rzadkością. Jeśli dana firma dokłada wszelkich starań, żeby jak najlepiej uplasować na rynku nową emisję akcji swojego klienta, to nie najlepszym scenariuszem jest pojawienie się negatywnej rekomendacji. Mówiąc wprost, “podłożenie świni” w postaci negatywnej rekomendacji spółki może mieć istotny wpływ na dalszą karierę danego analityka.
Trudny temat
Przedstawiony powyżej obraz nie napawa optymizmem. Opisywane mechanizmy są tajemnicą poliszynela – większość osób z branży o nich wie, ale ten temat nie cieszy się popularnością w rozmowach.
Pojawia się pytanie, czy opisane zjawiska są powszechne? Oczywiście, że nie.
Czytając artykuł o przestępczości w społeczeństwie, siłą rzeczy trafiamy na opisy brutalnych zachowań, ale to przecież nie znaczy, że każdy człowiek jest bandytą. Podobnie w świecie finansowym. Opisanie patologicznych mechanizmów, choć stwarza ponury obraz giełdowej rzeczywistości, mówi przecież tylko o małym wycinku realiów świata finansów. Niniejszy artykuł ma na celu przedstawienie patologicznych mechanizmów, a nie szkalowanie całego środowiska. Pozwolę sobie porównać środowisko finansowe do lekarzy. Wśród Polaków dość powszechna jest stereotypowa opinia o łapówkarstwie w służbie zdrowia. Mało kto chyba będzie się upierał, że wszystko w opiece medycznej w Polsce jest w porządku. Jednak medialność tematu w połączeniu z fatalną konstrukcją systemu opieki zdrowotnej powodują, że zjawisko jest sztucznie rozdmuchane. Temat jest ważny i należy go podejmować, ale nie w sposób, który powoduje, że połowa społeczeństwa odbiera lekarzy jako “ludzi-koperty”.
Podobnie w przypadku nieprawidłowości w przygotowywaniu wycen. Temat jest trudny – patologia wydaje się ewidentna – ale aby rozwiązać problem, potrzebna jest spokojna i rzeczowa dyskusja. Chciałbym, żeby niniejszy artykuł został odebrany jako opis zjawiska, a nie nawoływanie do polowania na czarownice. Problem został solidnie opisany przez zachodnich badaczy rynku. Brak niestety źródeł i analiz dotyczących naszego rodzimego podwórka. Można jedynie snuć przypuszczenia, że skoro architektura rynku jest podobna, to i podobne nieprawidłowości mogą się u nas pojawiać.
Zdrowy rozsądek i odpowiedni dystans
Eksperci ewidentnie mogą więcej zyskać, publikując rekomendacje jednego określonego typu. Ponadto nawet jeśli zapewnimy najlepsze chęci i najbardziej obiektywne podejście, to musimy pamiętać, że nierzadko same spółki starają się trochę podrasować dostarczane informacje. Dorzućmy do tego potężny szum informacyjny i przypadkowość, które w biznesie są standardem.Czy wobec tego nadal możemy ufać rekomendacjom? Tak. Przy opieraniu się na cudzych opiniach warto jednak pamiętać o mechanizmach, które mogą wypaczyć rzetelność prezentowanych ocen. Warto też zdać sobie sprawę, że inwestowanie wymaga naszego własnego wysiłku i myślenia. Na giełdzie nic nie zastąpi zdrowego rozsądku i chłodnej kalkulacji. Jeśli chcemy, żeby ktoś za nas myślał i decydował, to musimy przygotować się na to, że błędy tej osoby będą naszymi błędami.
