Rynek obligacji

Obligacja pozornie wydaje się bardzo prostym instrumentem finansowym. Jest to papier wartościowy, poświadczający dług emitenta wobec posiadacza obligacji (obligatariusza) oraz zobowiązanie dłużnika do spełnienia określonego świadczenia. Świadczenie to ma najczęściej charakter pieniężny i polega na spłacie pożyczonej kwoty (kapitału), powiększonej o dodatkowe należności – odsetki i/lub różnicę pomiędzy ceną nominalną a ceną emisyjną.

Tradycyjnie obligacje składały się z 4 części:

• tzw. płaszcza (zawierającego podstawowe informacje o emitencie i samej obligacji),
• kuponów (uprawniających do pobierania świadczeń za dany okres),
• talonu (służącego do pobrania nowego arkusza kuponów)
• oraz arkusza wykupu obligacji. Był to papier bardzo wartościowy, w związku z czym konieczne było zastosowanie wielu zabezpieczeń uniemożliwiających ewentualne fałszerstwo takiego dokumentu.

Obligacje w formie fizycznej były zatem często dziełami sztuki drukarskiej – zawierały zabezpieczenia podobnie jak banknoty, a bardzo skomplikowana strona graficzna pełniła nie tylko funkcję estetyczną, ale również utrudniała podrobienie takiego dokumentu.

Emisja takich papierów wartościowych była stosunkowo droga. Obecnie w Polsce obligacje, podobnie jak inne papiery wartościowe notowane na giełdzie, nie mają formy „papierowej”. Istnieją one jedynie w pamięci komputerów, co z jednej strony obniża koszty emisji, z drugiej zaś – uniemożliwia sfałszowanie takiego papieru wartościowego.

Podobnie jak inne papiery wartościowe, obligacje mogą być imienne i na okaziciela. Obligacje imienne to takie, które są przypisane do konkretnego właściciela – z jednej strony ograniczało to ryzyko utraty dokumentu, z drugiej zaś – możliwości dysponowania nim. Obligacje na okaziciela można było natomiast swobodnie sprzedać w dowolny sposób. Przedmiotem obrotu są więc obligacje na okaziciela, choć obecnie (z uwagi na przeciwdziałanie „praniu” pieniędzy) możliwe jest określenie, kto jest posiadaczem obligacji na okaziciela.

Dlaczego rynek obligacji jest tak popularny?

Obligacje emitowane przez Departament Skarbu Stanów Zjednoczonych oraz rządy innych największych gospodarek świata charakteryzują się dużą płynnością, czym przyciągają dużych inwestorów instytucjonalnych. Aktywni inwestorzy wiedzą, że głównymi czynnikami mającymi wpływ na ceny obligacji są m.in.: stopy procentowe, inflacja, dług publiczny oraz stan gospodarki, dlatego też bacznie obserwują kluczowe wydarzenia dla rynków finansowych tj. spotkanie przedstawicieli banków centralnych czy publikacje danych ekonomicznych z USA i Strefy Euro.

Mimo, że dług publiczny Stanów Zjednoczonych może być powodem zmartwień, obligacje USA są zazwyczaj traktowane jako bezpieczne dla inwestorów szukających bezpiecznych instrumentów w czasach kryzysu finansowego. W ciągu ostatnich lat taką sytuację “ucieczki w jakość:” można było zaobserwować podczas zwiększonych obaw o kondycję ekonomiczną wielu krajów, w drugiej połowie 2008 roku oraz pierwszej połowie roku 2010. Wtedy, pomimo niskich stóp procentowych, miał miejsce wzrost cen obligacji USA.

Co wpływa na ceny obligacji?

Ceny derywatów na obligacje odzwierciedlają oczekiwania rynkowe w odniesieniu do długoterminowych stóp procentowych danego kraju. Im wyższe oczekiwane stopy procentowe, tym niższe ceny obligacji i ich derywatów, i odwrotnie –  im niższe oczekiwane stopy procentowe, tym wyższe ceny obligacji i ich derywatów. Oczekiwania rynkowe są silnie uzależnione m.in. od inflacji, zatrudnienia i dynamiki płac, ale również zaufania do danej gospodarki, czynniki polityczne czy zdarzenia o skali globalnej mogą wpływać na ceny obligacji.

Najciekawsze fakty

Rodzaje obligacji

Obligacje najczęściej klasyfikowane są wg kryterium emitenta, zabezpieczenia, oprocentowania, okresu wykupu oraz szczególnych uprawnień inkorporowanych w obligacji.

Emitenci obligacji

Bardzo istotną charakterystyką obligacji jest rodzaj emitenta. Za najbezpieczniejsze, czyli dające największe prawdopodobieństwo spłaty kapitału i odsetek, uważane są obligacje skarbowe, czyli emitowane przez Skarb Państwa. Nie oznacza to jednak, że obligacje takie są pewne w 100% – zdarza się, że państwa zawieszają lub nawet odmawiają spłaty swoich zobowiązań.

Za nieco mniej bezpieczne od obligacji skarbowych uważane są obligacje municypalne (zwane też komunalnymi), emitowane przez gminy lub związki gmin. Pozyskiwanie kapitału przez gminy drogą emisji obligacji jest stosunkowo korzystne – bankructwo gminy wydaje się mało prawdopodobne, a zatem warunki oprocentowania nie muszą być szczególnie atrakcyjne. Ponadto gmina – pozyskując środki na istotny dla mieszkańców cel (np. budowa oczyszczalni ścieków, kanalizacji itd.) – może liczyć na swoich mieszkańców jako potencjalnych inwestorów, dla których ważniejszy od oprocentowania może być cel emisji obligacji.

Bardziej ryzykowne od obligacji skarbowych i municypalnych są obligacje korporacyjne, czyli emitowane przez przedsiębiorstwa. Dla wielu przedsiębiorstw emisja obligacji jest formą pozyskiwania kapitału zdecydowanie lepszą od kredytu bankowego. W przypadku emisji obligacji praktycznie nie ma ograniczeń odnośnie wielkości pozyskiwanego kapitału, a koszty mogą być istotnie niższe od kosztów kredytu.

Obligacje korporacyjne emitowane przez duże, wiarygodne przedsiębiorstwa bywają niekiedy obciążone mniejszym ryzykiem niż obligacje municypalne lub nawet obligacje skarbowe, emitowane przez rządy krajów niecieszących się dobrą reputacją na rynku finansowym. Dla porównania ryzyka związanego z ewentualną niewypłacalnością emitenta wykorzystywany jest tzw. rating (czyt. rejting), czyli ocena wypłacalności emitenta dokonana przez wyspecjalizowane instytucje, tzw. agencje ratingowe. Do najbardziej znanych agencji ratingowych należą Standard & Poors i Fitch Ratings. O znaczeniu ratingu na rynku finansowym może świadczyć fakt, że wiele instytucji finansowych ma istotne ograniczenia dotyczące inwestowania w obligacje o niskim ratingu lub nieposiadających ratingu w ogóle. Interpretację poszczególnych ratingów prezentuje tabela 1.

Zabezpieczenie obligacji

Klasyfikując obligacje wg rodzaju zabezpieczenia, należy wyróżnić obligacje zabezpieczone całkowicie, częściowo i niezabezpieczone.

W przypadku zabezpieczenia całkowitego obejmuje ono wartość nominalną obligacji
wraz z odsetkami. Zabezpieczeniem tym może być np. zastaw, hipoteka, gwarancja lub poręczenie.

W obligacjach zabezpieczonych częściowo zabezpieczenie obejmuje wartość niższą od całkowitej wartości kapitału i odsetek. Natomiast w przypadku obligacji niezabezpieczonych spłata kapitału i odsetek oparta jest jedynie na zobowiązaniu emitenta.

Nie trzeba być rekinem finansjery, żeby stwierdzić, że obligacje zabezpieczone całkowicie należy traktować jako bezpieczniejsze od zabezpieczonych częściowo lub niezabezpieczonych. Warto jednak pamiętać, że nawet całkowite zabezpieczenie obligacji nie daje nam stuprocentowej gwarancji spłaty kapitału i odsetek – zależy to w dużej mierze od jakości zabezpieczenia i okresu pozostającego do wykupu obligacji. Im dłuższy jest ten okres, tym większe zagrożenie, że całkiem przyzwoite zabezpieczenie okaże się niewiele warte, np. zabezpieczenie hipoteką w okresie amoku nabywania nieruchomości może się okazać niewystarczające po krachu na rynku nieruchomości, kiedy ceny spadną np. o 40%. Jeśli natomiast jakość zabezpieczenia będzie bardzo wysoka, to oprocentowanie będzie niskie.

Oprocentowanie obligacji

Oprocentowanie obligacji traktowane jest często jako najważniejszy parametr tego papieru wartościowego. Jest to rozumowanie niesłuszne. Ważniejsze od tego, czy dostaniemy 5, 7, czy 8% odsetek jest to, czy w ogóle je dostaniemy. I czy dostaniemy z powrotem 100% włożonego kapitału! Nieprzypadkowo klasyfikację obligacji rozpoczęliśmy od rodzaju emitenta i zabezpieczenia.

Najpierw należy oszacować kwestię ryzyka związanego z inwestowaniem, potem natomiast można zająć się oszacowaniem potencjalnego zysku. Oprocentowanie obligacji może być stałe, zmienne lub wręcz… może go w ogóle nie być! Szczegóły poniżej.

Oprocentowanie stałe

Z oprocentowaniem stałym mamy do czynienia wówczas, gdy jest ono niezmienne przez cały okres „życia” obligacji, tj. od emisji obligacji do jej wykupu. Jest to najstarszy i dominujący do dziś rodzaj oprocentowania obligacji. Oprocentowanie stałe pozwala na stosunkowo łatwe wyliczenie przyszłych przepływów pieniężnych. Dzięki temu obligacje o takim oprocentowaniu są najbardziej popularne wśród inwestorów, którzy uważają, że wiedzą, kiedy i ile pieniędzy dostaną. Niestety, nie biorą oni pod uwagę, że choć znają ilość, nie mają pojęcia o jakości. Innymi słowy nie wiedzą, ile będą warte ich odsetki po kilkunastu latach. Załóżmy, że możemy kupić 20-letnie obligacje skarbowe oprocentowane na poziomie 7% przy inflacji 2%. Wygląda to na świetny interes – państwo raczej nie zbankrutuje, więc mamy 5% pewnego zysku rocznie. Ale jeśli za kilkanaście lat inflacja wynosić będzie 10%, to nasza inwestycja będzie przynosić straty. Im bardziej państwo się zadłuża, tym bardziej prawdopodobny jest taki scenariusz. Państwo jest bowiem specyficznym dłużnikiem – może starać się wpływać na obniżenie wartości pieniądza, tak aby obniżyć wartość swojego długu (zjawisko to nosi miano senioratu). Wówczas część długu wchłonie inflacja, a państwo oddłuży się kosztem nabywców obligacji o stałym oprocentowaniu.

A zatem wbrew nazwie, nabywając obligacje o oprocentowaniu stałym, nasze przyszłe dochody – w ujęciu realnym – będą zmienne.

Oprocentowanie zmienne

Aby ktokolwiek chciał kupić obligacje o zmiennym oprocentowaniu, należy w jakiś sposób wyznaczyć zasady tej zmienności. Najczęściej oprocentowanie zmienne określane jest na podstawie jakiegoś wskaźnika (najlepiej, aby wskaźnik ten był niezależny od emitenta) na rynku finansowym, np. stopy procentowej na rynku międzybankowym lub stopy inflacji. Jeśli kupimy obligacje o oprocentowaniu zmiennym, określanym względem stopy inflacji, np. stopa inflacji powiększona o 4 punkty procentowe, to mamy pewność, że w ujęciu realnym zrealizujemy zysk w wysokości 4% rocznie. Wprawdzie nie mamy pojęcia, ile wyniesie to w ujęciu nominalnym, bo nie wiemy przecież, jaka będzie inflacja w przyszłości, ale czy musimy to wiedzieć? Właściwie skonstruowane obligacje o oprocentowaniu zmiennym mają niejako wbudowaną funkcję zabezpieczenia przed zmianą warunków rynkowych w przyszłości.

Obligacje zerokuponowe

Szczególnym rodzajem obligacji są takie, które w ogóle nie przewidują wypłaty odsetek. Są to tzw. obligacje zerokuponowe.

Na czym więc polega zysk? Polega on na różnicy pomiędzy ceną nominalną a ceną emisyjną obligacji. Cena nominalna wyraża wartość, jaka powinna być zwrócona obligatariuszowi przy wykupie obligacji. Cena emisyjna natomiast to cena, po jakiej obligacje są sprzedawane na rynku pierwotnym.

W przypadku obligacji oprocentowanych cena emisyjna jest najczęściej zbliżona do ceny nominalnej. Natomiast w odniesieniu do obligacji zerokuponowych cena ta jest istotnie różna – cena emisyjna jest niższa od ceny nominalnej o tzw. dyskonto (stąd obligacje zerokuponowe nazywane są niekiedy dyskontowymi). Dochód obligatariusza jest zatem w pewnym sensie wypłacany „z góry” przy nabyciu obligacji.

Obligacja zerokuponowa jest w dużej mierze podobna do obligacji o oprocentowaniu stałym – wiemy, ile płacimy dziś, wiemy, ile dostaniemy w przyszłości i na tej podstawie możemy wyliczyć „oprocentowanie” takiej obligacji. Daje nam ona możliwość prostego określenia przyszłego zysku w ujęciu nominalnym, nie zaś realnym. Jest jednak o tyle bezpieczniejsza dla inwestora (od obligacji o oprocentowaniu stałym), że w przypadku bankructwa emitenta stracimy mniej, niż w przypadku obligacji o oprocentowaniu stałym. Dlaczego?

Ponieważ zainwestowaliśmy mniej – o wartość dyskonta. Warto zatem zwrócić uwagę, że w przypadku obligacji o odległym terminie wykupu, dyskonto może znacznie przewyższać nawet połowę wartości nominalnej obligacji zerokuponowej.

Okres wykupu obligacji

Okres wykupu obligacji określa czas od emisji obligacji do jej wykupu (nie zaś czas, jaki pozostał do wykupu obligacji od danego momentu). Minimalnym okresem wykupu obligacji jest 1 rok – poniżej tego terminu instrument klasyfikowany jest jako krótkoterminowy, dłużny papier wartościowy i nazywany jest bonem skarbowym (w przypadku instrumentów emitowanych przez państwo) lub bonem komercyjnym (w przypadku instrumentów emitowanych przez przedsię- biorstwa). W krajach, w których rynki finansowe są stabilne, emitowane są obligacje o okresie wykupu 20–30 lat, a znane są przypadki emisji obligacji o terminie wykupu 100 lat. W niektórych krajach możliwa jest także emisja obligacji bezterminowych – wówczas emitent nie ustala terminu wykupu, a jedynie zobowiązuje się do płatności odsetek w określonych terminach.

Najczęściej w przypadku konieczności uzyskania długoterminowego dostępu do kapitału emitent dąży do wydłużenia okresu wykupu obligacji. Dzieje się tak dlatego, że im dłuższy jest ten okres, tym relatywnie niższe będą koszty związane z emisją, sprzedażą i wykupem obligacji. Jest oczywiste, że taniej jest wyemitować jedną obligację 20-letnią, niż przeprowadzić 4 kolejne emisje obligacji 5-letnich. W związku z powyższym, skoro emitentowi zależy na wydłużaniu terminu wykupu, to im dłuższy ten okres będzie, tym korzystniejsze warunki zaproponuje. Generalnie zatem im dłuższy okres wykupu, tym wyższy powinien być zysk z obligacji.

Niekiedy jednak ta prawidłowość może zostać zachwiana. Jeśli w danym kraju stopa procentowa jest relatywnie wysoka, a oczekiwany jest jej spadek w przyszłości (taka sytuacja miała miejsce w Polsce kilka lat temu), wówczas emitenci mogą dążyć do skrócenia okresu wykupu, a obligacje o dłuższym terminie mogą oferować oprocentowanie niższe od obligacji o krótszym terminie wykupu. Dzieje się tak dlatego, że w danym momencie – z uwagi na wysoką stopę procentową – należy zaoferować kupony np. 10%, a za rok, dzięki obniżeniu inflacji i stopy procentowej, np. 8%.

Globalny Rynek obligacji

Ta część międzynarodowego rynku kapitałowego, gdzie obraca się obligacjami. To wielki rynek. Pod względem emitentów – rządy, korporacje, banki, emitenci obligacji wysokodochodowych, emitenci obligacji komunalnych i agencje – ma najwyższą wartość. Również wartość nominalna tego rynku jest większa niż ogólna wartość rynkowa wszystkich rynków kapitałowych.