W trzecim już odcinku z cyklu „Na tropie Alfy” będziemy obserwatorami walki o jedną z najsłynniejszych nieruchomości świata, dowiemy się jak to jest zadrzeć z postrachem nowojorskiej finansjery oraz poznamy optymalny model prowadzenia sieci restauracji. A wszystkich tych atrakcji dostarczy nam historia inwestycji Billa Ackmana. Zapraszam!
Bill Ackman – srebrny lis inwestowania w wartość
„Wszyscy mi mówili, że zakładanie własnego funduszu zaraz po szkole jest wyjątkowo głupim pomysłem, dlatego właśnie uznałem, że to dobry pomysł”- odpowiedział Bill Ackman w rozmowie z Maneet Ahują pytany o początki w branży inwestycyjnej. Pomimo sprzeciwu ojca, który nalegał by Bill pracował (a w przyszłości ją przejął) rodzinnej firmie zajmującej się pośrednictwem na rynku nieruchomości, Ackman na początku roku 1992, w wieku 25 lat (zaraz po ukończeniu Harvard Business School) uruchomił swój pierwszy fundusz hedge, nazwany Gotham Partners. Od tamtego czasu przeprowadził wiele spektakularnych transakcji, odmienił oblicze niejednej ze spółek, a dla swoich inwestorów zarobił kilkanaście miliardów dolarów. Samemu dorobił się multimiliardowej fortuny: dość powiedzieć, że gdyby był obywatelem naszego kraju, byłby jego najbogatszym obywatelem. Jednak te blisko dwadzieścia pięć lat od początków Ackamana w roli zarządzającego nie były okresem niezmąconej niczym sielanki. W latach 90-tych stoczył starcie wagi ciężkiej z prokuratorem generalnym stanu Nowy Jork, zaliczył kilka nietrafionych transakcji, m. in. przejął sieć księgarni Barnes & Noble (co kosztowało jego inwestorów blisko 200 mln dolarów), a nawet był zmuszony zlikwidować swój fundusz i zaczynać wszystko od początku. Wielu pewnie by zrezygnowało, jednak nie Bill Ackman. Słynący z niespotykanej wręcz pewności siebie, ekstrawertycznej osobowości i charakteryzującej go ogromnej determinacji w dążeniu do celu zarządzający, nie wyobraża sobie życia poza światem wielkich inwestycji.
Filozofia Inwestycyjna
Na początek warto przedstawić stosowaną przez Ackmana strategię. Większość funduszy hedge ma raczej skomplikowane podejście do inwestowania. Jedne korzystają z zaawansowanych metod ilościowych tworząc tzw. black boxy, drugie opierają się na wypracowanym przez lata systemowym podejściu do rynków finansowych, a trzecie jeszcze bazują na strategiach arbitrażowych, próbując wyłapywać drobne różnice kursowe wynikające z nieefektywności rynków. Dodatkowo, niemal wszystkie fundusze korzystają z masy skomplikowanych instrumentów pochodnych, a przy okazji poprawiają swoje wyniki (ale też zwiększają ryzyko) stosując wysoki poziom dźwigni finansowej. Fundusze Ackmana, najpierw Gotham Partners, a następnie Pershing Square, stawiają natomiast na niespotykaną w tej branży prostotę. W ogólnym ujęciu jego strategię można określić jako długoterminowe inwestowanie w wartość, przy czym stosowane również w wersji odwróconej, a więc opierającej się o zajmowanie pozycji krótkiej na spółkach przewartościowanych. Zajmując pozycję na danej spółce, praktycznie ignoruje jej bieżące notowania. Jak często podkreśla, jego funduszom nie spieszy się z ucieczką z rynku, a jego fundusz nigdy nie stara się przewidzieć, czy na rynku zagoszczą w danym okresie wzrosty czy też spadki. Cały proces zaczyna się od poszukiwania niedowartościowanych (lub rzadziej przewartościowanych) spółek. Gdy już analitycy Ackmana takie znajdą, zaczyna się proces akumulacji udziałów, zwykle do poziomu 8-10% ogólnej wartości kapitałów własnych spółki, czasem więcej jeśli nie udaje się zawiązać odpowiednich koalicji z pozostałymi akcjonariuszami. Wtedy zarządzający może przejść do realizowania procesu aktywnego zarządzania spółką w celu maksymalizacji jej wartości. Aktywne zarządzanie w tym przypadku ma szeroki wymiar, może polegać na optymalizacji procesów operacyjnych spółki, zmianie struktury korporacyjnej czy też zmianie struktury całej grupy kapitałowej poprzez sprzedaż spółek niezwiązanych z główną działalnością. W portfelu utrzymuje średnio 9-11 pozycji. Bill Ackman często podkreśla, że rola jego funduszu wykracza poza przynoszenie stopy zwrotu dla jego udziałowców. Jego podejście pozwala korzystać także pozostałym akcjonariuszom spółek, w które się angażuje. Z dumą przytacza historie o liścikach z podziękowaniami od przeciętnych Amerykanów, którzy zainwestowali swoje oszczędności w te same aktywa co Bill.
Pierwsze lata kariery
Rozpoczynając swoją karierę zarządzającego, młody Bill postanowił korzystać z doświadczeń zebranych podczas pracy u swojego ojca, w pośrednictwie na rynku nieruchomości. Pierwsze transakcje na tym rynku nie charakteryzowały się jakąś nadzwyczajną skalą, ale skuteczność Ackmana pozwoliła mu przyciągnąć odpowiednio duże kapitały, aby móc grać z największymi. W swoim stylu, bez najmniejszych kompleksów, porwał się na jeden z symboli Nowego Jorku: Rockefeller Center, mający status Narodowego Pomnika Historycznego, kompleks 19 nieruchomości komercyjnych w centrum samego Manhattanu. Co prawda, nie udało mu się ich przejąć, ale jego determinacja w działaniu i błyskotliwy plan przyciągnęły uwagę największych z branży, którzy zaczęli postrzegać 28-letniego wówczas zarządzającego jako przyszłą gwiazdę. Transakcja ta jest warta szerszego opisania, zatem nakreślmy jej tło.
Gra o Rockefeller Center
Rodzina Rockefellerów we wczesnych latach 80-tych pragnęła zaciągnąć kredyt w wysokości około 1 mld USD pod zastaw nieruchomości Rockefeller Center, jednak znalezienie banku mającego zdolność wypłacenia tak dużej kwoty nie było łatwe. Z tego też względu Rockefellerowie utworzyli fundusz typu REIT (Real Estate Investment Trust, dla którego odpowiednikiem na rynku polskim byłby FIZ Nieruchomości. Fundusz ten udzielił kredytu pod zastaw Rockefeller Center na kwotę 1,3 mld dolarów (kredyt ten był jedynym aktywem funduszu), a następnie został wprowadzony na giełdę. Początkowo cieszył się sporym zainteresowaniem inwestorów, głównie ze względu na działające na wyobraźnię nazwisko Rockefeller, ale również dzięki ponadprzeciętnej stopie dywidendy jaką gwarantował. W połowie lat 90-tych jednak rynek nieruchmości zaczął się osuwać, co zmusiło spółkę do znaczącego cięcia dywidendy, co tym samym spowodowało odpływ inwestorów i spadku jej wyceny na giełdzie. Fundusz ten znalazł się pod dużą presją wynikającą z bardzo wysokiego zadłużenia o charakterze długoterminowym, a dodatkowo nie miał możliwości przedłużenia terminu spłaty kapitałów obcych krótkoterminowych.
Sytuacja ta natychmiast zwróciła uwagę Ackmana, który dostrzegł w niej znakomitą szansę do przejęcia tego legendarnego kompleksu. Uznał, że kupując na giełdzie akcje Rockefeller Center Properties mógłby poczekać do momentu, gdy kredytobiorca (czyli rodzina Rockefellerów) przestanie spłacać zaciągnięty kredyt, a wtedy w drodze licytacji mógłby przejąć zastawiony majątek (a więc wymarzone Rockefeller Center) za ułamek jego wewnętrznej wartości długoterminowej. Po dokładnej analizie Ackman dostrzegł sporo niewykorzystanego potencjału drzemiącego w tym kompleksie, by wymienić tylko umowę z Radio City Music Hall, które wynajmowało cały budynek za kwotę jednego dolara rocznie. Jego fundusz, Gotham Partners, nabył znaczny pakiet akcji RCP, jednak aby jego misterny plan się powiódł, Bill potrzebował znaleźć inwestora gotowego wyłożyć dziesiątki milionów dolarów by wesprzeć jego projekt. W międzyczasie na pomysł przejęcia wpadł również Goldman Sachs, który zawiązał sojusz inwestorów wokół tej idei.
Ackmanowi w końcu udało się namówić na współpracę fundusz Leucadia, który nabył pakiet akcji RCP. W tym samym czasie Goldman ze swoimi współinwestorami również objął znaczne udziały w tej spółce. Rozpoczęło się przeciąganie liny. Ackman w propozycji przedstawionej zarządowi spółki wskazał rekapitalizację na kwotę 150 mln dolarów, które gwarantowałby jego fundusz. Propozycja ta przegrała jednak z Goldmanem, który mógł zaoferować lepsze warunki, ponieważ jedna z jego spółek zależnych była wierzycielem Rockefeller Center Properties. Billowi nie udało się dopiąć tej transakcji, niemniej cena z wezwania wyłożona przez Goldman Sachs pozwoliła mu wyjść z inwestycji z naprawdę przyzwoitym zwrotem.
Ciekawostką jest gościnny udział w tej historii samego Donalda Trumpa, który nie mógłby przegapić transakcji dotyczącej nieruchomości w Nowym Jorku, a tym bardziej takiej. Chciał wesprzeć Ackamana kapitałowo, a następnie, już po przejęciu Rockefeller Center, zaadaptować największy budynek kompleksu na apartamentowiec. Niestety, konstrukcja długoterminowych umów najmu sprawiała, że jego wizja była niemożliwa do zrealizowania i wycofał się.
Ackman vs Spitzer
W roku 2002 Bill Ackman po raz pierwszy publicznie ogłosił o zajęciu krótkiej pozycji. Jego wybór padł na spółkę Farmer Mac, przy czym nastąpiło to w drodze zakupu instrumentów CDS na jej zadłużeniu(instrumenty szerzej omówione w poprzedniej notce). W oczach Ackmana były atrakcyjniejszą alternatywą dla krótkiej sprzedaży ze względu na stosunkowo niski koszt i asymetrię przepływów pieniężnych. Spółkę tę, co ciekawe, w ramach pozycji długich, polecił Ackmanowi znajomy mówiąc, że to świetna inwestycja długoterminowa. Zatem zarządzający przystąpił do analizy. Jak się okazało, Farmer Mac to spółka utworzona przez władze federalne w celu utworzenia rynku wtórnego dla rolniczych kredytów hipotecznych. Emitowała obligacje, których rating określono jako AAA. Sama spółka natomiast nie została oceniona przez agencje, jednak Bloomberg omyłkowo podał, że również kapitały własne Farmer Mac to inwestycja w aktywa AAA. Dodatkowo powiązania z sektorem rządowym powodowały, że zarówno akcje, jak i dług FM rynek wyceniał wysoko. Z kolei z analiz Ackmana wynikało, że charakteryzuje ją niebezpiecznie wysoki poziom zadłużenia oraz niska jakość kredytów w portfelu. Rozmowa z prezesem spółki potwierdziła wnioski z analizy sprawozdań finansowych. Żeby jednak krótka pozycja zaczęła być zyskowna należało przekonać o tym rynek. Po konsultacjach ze swoimi prawnikami, postanowił o napisaniu tzw. białej księgi, w której to (wskazując zajmowaną pozycję na rynku) przedstawił swoje obawy dotyczące kondycji finansowej, ale też modelu biznesowego spółki. Reakcja rynku była zdecydowana, podobnie jak zarządu Farmer Mac. Rozpoczęła się bitwa na argumenty, która zaowocowała kolejnymi rozdziałami białej księgi i spowodowała znaczący wzrost spreadów kredytowych na zadłużeniu spółki. Gotham Partners wyszło z transakcji bogatsze o 90 mln dolarów.
Ackmanowi bardzo spodobała się strategia poszukiwania spółek o zawyżonym ratingu kredytowym. Wkrótce wpadł na ciekawy segment – spółki ubezpieczające obligacje. W tym gronie wziął na celownik prawdziwego giganta, MBIA, ówcześnie największego gwaranta obligacji komunalnych na świecie. Zauważył, że spółka ta zaczęła wchodzić w rynek coraz bardziej ryzykownych papierów, w tym zabezpieczonych skryptów dłużnych (CDO – kolejny bohater ostatniego kryzysu w USA). Jednocześnie MBIA stosowało kreatywną księgowość, by ukrywać straty i wykazywać zyski, których jeszcze niezrealizowano. Dodatkowo, jak na niską jakość portfela, spółka miała niskie rezerwy i wysoki poziom zalewarowania. Według Ackmana rating AAA był wyssany z palca i postanowił nabyć duży pakiet CDS-ów na zadłużenie MBIA oraz dokonał dużych transakcji krótkiej sprzedaży na jej akcjach. Po czym opublikował białą księgę. I tu zaczęły się jego problemy.
Zarząd MBIA zwrócił się do niego z prośbą o wycofanie białej księgi i sprostowanie zawartych w niej informacji. Ackman odmówił, więc MBIA udała się do prokuratora generalnego stanu Nowy Jork, Eliota Spitzera, oskarżając fundusz Gotham Partners o rozpowszechnianie nieprawdziwych informacji, szkodzących spółce. Spitzer, wówczas słynny jako najostrzejszy przedstawiciel oragnów regulacyjnych na świecie, rozpoczął dochodzenie. Bill Ackman, pomiędzy marcem a czerwcem 2003, spędził w biurze prokuratora kilkaset godzin na zeznaniach. Jak sam wspomina „w tych przesłuchaniach nie chodziło o to, aby ustalić czy jestem winny czy też niewinny, chodziło o to by coś na mnie znaleźć”. Równocześnie swoje własne dochodzenie rozpoczęła SEC. Był to newralgiczny dla funduszu Ackmana czas, ponieważ dopinał wtedy fuzję Gotham Golf z First Union. Nie wchodząc w szczegóły techniczno – prawne, fuzja ta miała bardzo duże znaczenie dla dalszego funkcjonowania funduszu Gotham Partners. Nowojorski sędzia Sądu Najwyższego skutecznie zablokował tę transakcję (wpływ Spitzera na to orzeczenia był czymś więcej niż przypuszczeniem) i Ackman był zmuszony zamknąć swój fundusz. Czując się zobowiązanym wobec inwestorów, przez ostatni rok nie pobierał wynagrodzenia, stopniowo likwidując aktywa funduszu. Było to niezwykle bolesne doświadczenie dla Ackmana. Ponadto, zarządzający znalazł się w ogniu bardzo ostrej krytyki ze strony opinii publicznej. Cała sprawa ciągnęła się sześć lat, by na końcu orzec o niewinności zarządzającego. W tym czasie założył on swój kolejny fundusz, Pershing Square i przeprowadził kilka znaczących transakcji, jednak wspomina te sześć lat jako najgorszy okres w swoim życiu, głównie ze względu na presję psychiczną jakiej poddano jego, ale też jego rodzinę.
Wątek ten wydaje się być inspiracją dla osi fabularnej nowego serialu produkcji Showtime: „The Billions”, w którym to prokurator północnego dystryktu Nowego Jorku (grany przez Paula Giamattiego) próbuje znaleźć haka na zarządzającego funduszem hedge. Osobiście jestem fanem tej produkcji (trochę jak „The Suits” z większym naciskiem na fabułę i psychologię bohaterów, przy ciężarze gatunkowym podobnym jak w „House of Cards”, jednak od tego drugiego mniej przerysowany) – gorąco polecam.
